2011年上半年，全球經(jīng)濟(jì)在延續(xù)不平衡復(fù)蘇格局的同時(shí)，整體復(fù)蘇步伐趨緩。一方面，歐美主權(quán)債務(wù)問(wèn)題對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成拖累；另一方面，能源價(jià)格飆升加大全球經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)。展望2011年下半年，全球經(jīng)濟(jì)有望保持溫和復(fù)蘇勢(shì)頭，但仍面臨諸多挑戰(zhàn)。
　　全球經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)表現(xiàn)在：一是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體能否妥善處理公共債務(wù)和保持金融體系穩(wěn)定；二是全球商品價(jià)格的飆升能否得到抑制；三是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就業(yè)狀況能否得到改善。此外，全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策將趨于分化：巨額公共債務(wù)迫使歐美國(guó)家進(jìn)行財(cái)政整頓，但日本為保障災(zāi)后重建將延續(xù)擴(kuò)張性財(cái)政政策；歐元區(qū)為對(duì)抗通脹可能繼續(xù)加息，美英日仍將延續(xù)低利率的寬松貨幣政策；新興經(jīng)濟(jì)體在普遍收緊貨幣政策的同時(shí)有望維持積極的財(cái)政政策。

（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐放緩，但主權(quán)債務(wù)違約可能性不大

　　2011年上半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩程度超過(guò)預(yù)期，下行風(fēng)險(xiǎn)有所增大。美國(guó)第一季度和第二季度GDP增長(zhǎng)率的實(shí)際值和預(yù)估值分別為1.9%和2.0%，均遠(yuǎn)低于2010年第四季度3.1%的增幅。
　　展望下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍面臨著多重困難：依然乏力，4、5月份的消費(fèi)支出均出現(xiàn)了環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)；第三，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍未見底，目前美國(guó)房?jī)r(jià)水平較2006年的最高點(diǎn)已經(jīng)下跌了30%以上，相當(dāng)于2003年的水平，但目前仍未有止跌跡象；第四，美國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升使其財(cái)政整頓和削減赤字已經(jīng)成為必然，財(cái)政刺激政策的退出也將對(duì)美國(guó)下一步經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成考驗(yàn)。總體來(lái)看，目前美國(guó)仍處于衰退之后的“康復(fù)期”，自主增長(zhǎng)動(dòng)力不足，但我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)不存在“二次探底”風(fēng)險(xiǎn)。出口增加、能源價(jià)格趨穩(wěn)、信貸環(huán)境寬松等因素可能推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在下半年出現(xiàn)反彈。預(yù)計(jì)美國(guó)2011年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率有望達(dá)到2.5%。
　　美國(guó)下半年宏觀政策走向有兩方面最值得關(guān)注：
　　第一，美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)推出QE3。我們認(rèn)為：首先，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)在短期內(nèi)推出QE3，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)如何仍待進(jìn)一步觀察，此外QE2在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和改善就業(yè)方面并無(wú)明顯效果，卻明顯推升了通脹和大宗商品價(jià)格，這使美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)QE3的推出更趨謹(jǐn)慎；其次，緩慢的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、居高不下的失業(yè)率、通脹水平有所下降將使美聯(lián)儲(chǔ)在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)延續(xù)低利率政策，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)最早在2012年第三季度加息；再次，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在未來(lái)出現(xiàn)明顯惡化，不排除美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)推出QE3以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可能。
　　第二，美國(guó)是否會(huì)出現(xiàn)債務(wù)違約甚至爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。我們認(rèn)為，美國(guó)國(guó)債近期出現(xiàn)“技術(shù)性違約”的可能性不大。美國(guó)國(guó)債出現(xiàn)違約不僅會(huì)導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，也會(huì)動(dòng)搖投資者對(duì)美國(guó)國(guó)家信用和美元地位的信心，同時(shí)推升社會(huì)融資成本并阻礙美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這無(wú)論是對(duì)美國(guó)還是對(duì)全球而言都是一個(gè)非理性的選擇。因此，我們認(rèn)為，盡管美國(guó)兩黨欲借債務(wù)上限問(wèn)題彼此施壓以贏得更多的政治得分，但在關(guān)鍵時(shí)刻更可能會(huì)因維護(hù)美國(guó)國(guó)家信譽(yù)和國(guó)家安全利益而達(dá)成妥協(xié)，避免一場(chǎng)人為制造的全球金融危機(jī)。
　　從可預(yù)見的中長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性也并不大。盡管美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)比率（利息支出占財(cái)政收入的百分比）可能繼續(xù)上升，但財(cái)政整頓計(jì)劃即將出臺(tái)、較好的中期復(fù)蘇前景等使美國(guó)仍具有債務(wù)改善能力。美元在現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系中的霸權(quán)地位為美國(guó)國(guó)債提供了強(qiáng)大的信用支撐，只要世界各國(guó)仍然接受美元，美國(guó)就仍然擁有信用能力和融資能力。對(duì)全球投資者而言，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的巨大規(guī)模、相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)和高流動(dòng)性使其成為難以替代的被動(dòng)選擇。

（二）歐洲經(jīng)濟(jì)維持復(fù)蘇趨勢(shì)，主權(quán)債務(wù)危機(jī)進(jìn)入新階段

　　2011年上半年歐洲經(jīng)濟(jì)整體維持復(fù)蘇趨勢(shì)，第一季度與第二季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的實(shí)際值和預(yù)估值分別為2.5%和1.8%。繼希臘、愛(ài)爾蘭之后，葡萄牙成為因主權(quán)債務(wù)接受外部援助的第三個(gè)成員國(guó)，西班牙、意大利主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)迅速上升，如若PIIGS五國(guó)（Portugal，Ireland，Italy，Greece，Spain）最終無(wú)一幸免，歐債危機(jī)將進(jìn)入更為嚴(yán)重的新階段。
　　歐盟統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，2011年6月歐元區(qū)CPI同比增幅高達(dá)2.7%，已連續(xù)7個(gè)月高于歐洲央行設(shè)定的2%通脹目標(biāo)。為抑制持續(xù)上升的通脹風(fēng)險(xiǎn)，7月7日歐洲央行將基準(zhǔn)利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至1.5%，這也是本年內(nèi)第二次加息。在財(cái)政整頓緊鑼密鼓推行之下，貨幣政策收緊可能將對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體，特別是復(fù)蘇乏力的邊緣成員國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成不利影響�？紤]到歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，歐債危機(jī)演進(jìn)呈惡化趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2011年下半年歐洲央行最多再有一次加息。2011年年初以來(lái)，英格蘭央行將基準(zhǔn)利率維持在0.5%的歷史最低水平。為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2011年下半年英國(guó)貨幣政策將繼續(xù)寬松，年內(nèi)加息概率較小　。
　　展望2011年下半年，雖然在全球經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇大背景下，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)仍將得以延續(xù)，但其面臨的壓力卻不斷加大，失業(yè)率處于歷史最高水平，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷升級(jí)。預(yù)計(jì)2011年第三季度和第四季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速為1.8%和1.9%，同期英國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為0.8%和1.8%。2011年全年歐元區(qū)與英國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將分別達(dá)到2%和1.5%。

（三）日本經(jīng)濟(jì)受地震重創(chuàng)，災(zāi)后重建提振作用可期

　　2011年上半年，日本經(jīng)濟(jì)遭受大地震及核泄漏事故重創(chuàng)，第一季度GDP按年率計(jì)算萎縮3.5%，預(yù)計(jì)第二季度GDP也將萎縮3%。隨著供應(yīng)鏈和生產(chǎn)活動(dòng)的恢復(fù)，日本經(jīng)濟(jì)受大地震和核泄漏事故影響將逐漸弱化。未來(lái)災(zāi)后重建或?qū)�為日本�?jīng)濟(jì)帶來(lái)較為明顯的提振效應(yīng)，工業(yè)產(chǎn)出有望延續(xù)增勢(shì)。第三季度，重建活動(dòng)強(qiáng)度和力度會(huì)加大，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用將顯現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)工業(yè)產(chǎn)出第三季度內(nèi)可能實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。失業(yè)及通縮狀況都將得到一定改善�！叭ズ恕闭�策將促進(jìn)企業(yè)在新能源領(lǐng)域的投資，從而成為日本經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　預(yù)計(jì)日本第三季度和第四季度GDP增速可達(dá)4%以上，但仍難以扭轉(zhuǎn)全年衰退局面，預(yù)計(jì)2011年全年GDP增速為-0.7%。值得注意的是，日本政府為保障災(zāi)后重建的順利進(jìn)行，將不得不延續(xù)寬松貨幣政策與擴(kuò)張性財(cái)政政策，2011財(cái)年日本政府債務(wù)占GDP的比重將達(dá)到230%，居發(fā)達(dá)國(guó)家之首，但由于日本主權(quán)債務(wù)持有者大多為其國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，因此日本主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大對(duì)全球其他經(jīng)濟(jì)體及國(guó)際金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)有限。

（四）新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩，通脹壓力居高不下

　　2011年第一季度，以亞洲為代表的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)快速增長(zhǎng)，但增速有所趨緩。印度、巴西和俄羅斯第一季度GDP同比分別增長(zhǎng)7.8%、4.17%和4.1%，較2010年第四季度分別放緩0.4、0.87和0.4個(gè)百分點(diǎn)。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速有所放緩的原因有二：一方面，由于糧食價(jià)格持續(xù)走高，新興市場(chǎng)的通脹壓力居高不下，如巴西和俄羅斯在2011年6月份的CPI分別達(dá)到了6.7%和9.4%，均處于近三年來(lái)的高位，這在一定程度上抑制了其工業(yè)生產(chǎn)和私人消費(fèi)的增長(zhǎng)。另一方面，為了抗擊通脹，諸多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體紛紛加快緊縮步伐，致使資金面較為緊張，抑制了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)擴(kuò)張。從2011年年初至7月15日，巴西、印度、韓國(guó)、俄羅斯和印尼分別累計(jì)加息150個(gè)基點(diǎn)、125個(gè)基點(diǎn)、50個(gè)基點(diǎn)、50個(gè)基點(diǎn)和25個(gè)基點(diǎn)。隨著通脹不斷加劇，預(yù)計(jì)部分高通脹新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體可能在未來(lái)繼續(xù)穩(wěn)步加息。展望2011年下半年，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速可能繼續(xù)小幅放緩，預(yù)計(jì)2011年全年新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速將由2010年的7.4%下滑至6.6%。

　　報(bào)告負(fù)責(zé)人：詹向陽(yáng) 樊志剛
　　報(bào)告執(zhí)筆人：馬素紅 宋瑋 羅寧 郭可為