隨著7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，政策敏感時(shí)間點(diǎn)又一次到來。上周三，上證綜指跳空低開的主因還是國內(nèi)加息預(yù)期，周四卻成了美國量化寬松預(yù)期和日本央行干預(yù)匯市。時(shí)隔一天，影響市場(chǎng)的主導(dǎo)因素就從國內(nèi)轉(zhuǎn)移到了國外。原本逐漸升溫的加息預(yù)期因外圍環(huán)境的影響而變得撲朔迷離。
　　關(guān)于8月份的政策猜想，已經(jīng)有很多討論。討論最多的就是使用什么政策工具和政策工具使用的時(shí)間窗口兩個(gè)問題。
　　筆者認(rèn)為，未來政策工具主要傾向于加息和公開市場(chǎng)操作，而提準(zhǔn)可能性不大。理由如下：
　　第一，從信貸規(guī)模來看，今年有限的信貸規(guī)模使前兩年超發(fā)的票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模驟然縮減，票據(jù)市場(chǎng)利率走高。雖然資金緊張的中小銀行通過票據(jù)回購等方式將信貸規(guī)模轉(zhuǎn)至表外進(jìn)行違規(guī)投放，但6月銀監(jiān)會(huì)的“六大嚴(yán)禁”迫使銀行將違規(guī)的票據(jù)貼現(xiàn)轉(zhuǎn)至表內(nèi)。這令銀行的存貸比壓力陡增，通過加息則有助于銀行吸收存款。
　　第二，“提準(zhǔn)”工具使用幾近盡頭。從去年開始，提高存款準(zhǔn)備金率主要是為對(duì)沖外匯占款。自去年開始，數(shù)次提準(zhǔn)使得四大國有銀行的法定存款準(zhǔn)備金率達(dá)21.5%的歷史高位。高位的存準(zhǔn)率令資金拆出方的大行超額準(zhǔn)備金率降低，備足流動(dòng)性成為大行的需求，這使得銀行間市場(chǎng)資金面自去年年底開始就持續(xù)緊張，貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)走高，尤其是在月末考核時(shí)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)大行超額準(zhǔn)備金之和達(dá)到1.7萬億以上時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率保持低位；大行超額準(zhǔn)備金之和在1.2萬億以下時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)走高。因此，提高存款準(zhǔn)備金率的空間已經(jīng)不大，雖然8月初貨幣市場(chǎng)利率回落，但由于提準(zhǔn)對(duì)資金面影響較大，因此，提準(zhǔn)的概率較小　。
　　第三，加息有利于提高公開市場(chǎng)操作的能力。央票市場(chǎng)一二級(jí)市場(chǎng)利率倒掛已成常態(tài)，這使得央行發(fā)行和正回購能力不足。目前1年期和3年期央票二級(jí)市場(chǎng)收益均已超出一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率30-40BP。而加息能夠擴(kuò)大央行發(fā)行央票的利率空間，有助于提高公開市場(chǎng)操作能力。
　　第四，加息是符合利率市場(chǎng)化的政策工具。前不久召開的央行分支行行長(zhǎng)會(huì)議上定調(diào)，未來一段時(shí)間主要運(yùn)用利率、公開市場(chǎng)操作、提準(zhǔn)等工具，可見排位在前的利率和公開市場(chǎng)操作有可能成為未來運(yùn)用的重點(diǎn)。這是利率市場(chǎng)化背景下的必然選擇。數(shù)次不對(duì)稱加息和信貸規(guī)模受控，令銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利受限，理財(cái)產(chǎn)品等中間業(yè)務(wù)盛行。而理財(cái)產(chǎn)品的高收益來自市場(chǎng)化背景下銀行間市場(chǎng)的高利率和民間信貸的高利率，這兩類高利率將倒逼銀行放開貸款利率下限和存款利率上限。而存款利率的適當(dāng)提高是進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革的必經(jīng)之路。
　　第五，加息可以間接打掉熱錢獲利預(yù)期。索羅斯的《金融煉金術(shù)》一書中曾描述，在一個(gè)資本管控嚴(yán)格和具備升值預(yù)期的國家，熱錢對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的膨脹極度敏感，而對(duì)利差等不甚敏感。加息的功能首先是通過緊縮預(yù)期打消資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期，包括房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格（加息對(duì)房地產(chǎn)各類經(jīng)濟(jì)主體的成本壓力較大），股市、債券市場(chǎng)等上漲預(yù)期，從而間接地影響熱錢流入。
　　第六，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來看，8月份CPI可能繼續(xù)維持高位，全年CPI控制在5.0%以內(nèi)的任務(wù)艱巨。加息對(duì)控制通脹預(yù)期有著其他貨幣政策工具不可替代的作用。主要表現(xiàn)為：加息對(duì)小企業(yè)原材料價(jià)格上漲、勞動(dòng)力成本上漲過快、招工難等難題，會(huì)有一定的抑制效果。更為重要的是，加息總體上有利于遏制資產(chǎn)投機(jī)氛圍，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)重歸主業(yè)。同時(shí)，加息減少大企業(yè)對(duì)有限信貸資源的過度占用，有利于實(shí)現(xiàn)信貸資源更多向中小企業(yè)分配。
　　總體看，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面不甚明朗，海外主要經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)維持寬松貨幣政策。美國強(qiáng)化量化寬松，歐洲維持低利率政策，日本不僅維持低利率政策而且出手干預(yù)日元匯率，越南等東南亞新興市場(chǎng)更采取了降息政策，“貨幣戰(zhàn)”已經(jīng)開打。外圍政策的極度寬松令我國的加息預(yù)期降溫。因此，加息時(shí)點(diǎn)是否在8月，需要綜合其他國家的政策和國內(nèi)通脹情況而定。如果8月份因外圍因素暫不加息，加息會(huì)延后，但下半年應(yīng)該會(huì)有一次。除此之外，預(yù)計(jì)下半年央行將主要圍繞公開市場(chǎng)操作進(jìn)行貨幣調(diào)控。