今年上半年，個(gè)人銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模約達(dá)8.51萬億元，相當(dāng)于同期新增貸款4.17萬億元的兩倍多，而今年以來新基金總募集規(guī)模為1769.25億元，還不到銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的零頭。龐大資金的表外循環(huán)已經(jīng)形成了新的宏觀風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并對(duì)貨幣政策的效果構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
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龐大資金表外循環(huán)形成風(fēng)險(xiǎn) |
最新數(shù)據(jù)顯示，組合理財(cái)類產(chǎn)品在7月份井噴，發(fā)行量占到當(dāng)月銀行理財(cái)產(chǎn)品比重的43%。在銀監(jiān)會(huì)新規(guī)約束下，信貸轉(zhuǎn)讓型信托被監(jiān)管層關(guān)注、銀信合作被叫停，由于組合類產(chǎn)品仍可以投資于收益率較高的信托融資項(xiàng)目，其井噴在預(yù)料之中。今年上半年，個(gè)人銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模約達(dá)8.51萬億元，相當(dāng)于同期新增貸款4.17萬億元的兩倍多，而今年以來新基金總募集規(guī)模為1769.25億元，還不到銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的一個(gè)零頭。理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)形成了一個(gè)事實(shí)上的“影子銀行體系”，龐大資金的表外循環(huán)已經(jīng)形成了新的宏觀風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并對(duì)貨幣政策的效果構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。筆者以為，這是由于政策工具重?cái)?shù)量而輕價(jià)格所致，未來應(yīng)該果斷使用價(jià)格型工具，讓體外循環(huán)的資金重歸體內(nèi)，切實(shí)舒緩金融系統(tǒng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。
資金表外循環(huán)反映的是負(fù)利率造成的私人部門短期化和機(jī)會(huì)主義行為，私人部門缺乏對(duì)抗通脹的手段和信心。在2010年2月以來的負(fù)利率時(shí)期內(nèi)，2010年上證綜指全年下跌16%，2011年更是不斷創(chuàng)下新低。與此同時(shí)，樓市限購范圍已經(jīng)從一線城市擴(kuò)大到部分二三線城市，資金缺乏對(duì)抗通脹的可靠運(yùn)用途徑。目前的情形來看，負(fù)利率可能仍將持續(xù)相當(dāng)長的時(shí)間，原因是通脹盡管即將回落，但預(yù)計(jì)仍會(huì)滯留在5%左右的平臺(tái)上。更為重要的是，決策層似乎對(duì)負(fù)利率的容忍度在提升——簡單來說，今年年初就預(yù)定了4%的全年CPI漲幅控制目標(biāo)，而一年期定期存款利率（基準(zhǔn)利率）卻被長時(shí)間維持在3.25%的水平。在通脹情形越發(fā)嚴(yán)峻之后，決策層對(duì)通脹的控制目標(biāo)已經(jīng)從4%上移至5%，但基準(zhǔn)利率卻僅僅提升0.25個(gè)百分點(diǎn)至3.5%，并沒有顯示出要消除負(fù)利率的表態(tài)和決心。正因?yàn)槿绱耍y行理財(cái)產(chǎn)品以其在短期內(nèi)提供超出基準(zhǔn)利率的回報(bào)，又不必?fù)?dān)心鎖定資金的長期回報(bào)率，而得以超常規(guī)發(fā)展。普通投資者不理解銀行理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)究竟有多大，一方面是銀行在銷售時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的揭示不足，另一方面則是投資者以為有銀行的隱性信用背書在，而主要的深層次動(dòng)因則是資金無路可逃，實(shí)在缺乏保值增值的渠道和信心。
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貨幣政策輕價(jià)格推動(dòng)表外循環(huán) |
從金融部門來看，“影子銀行體系”的形成是貨幣政策工具運(yùn)用重?cái)?shù)量輕價(jià)格造成的雙重后果。
一是銀行可用信貸資金日趨緊張，面對(duì)嚴(yán)格的存貸比要求，不得不在季度末月的關(guān)鍵考核時(shí)點(diǎn)上突擊攬存。因此，理財(cái)產(chǎn)品呈現(xiàn)出月末規(guī)模暴漲、期限短期化、利率飆升的特征。2011年6月銀行系統(tǒng)存款增加逾萬億元，其中就一定不乏銀行理財(cái)產(chǎn)品的貢獻(xiàn)。而這部分資金在考核時(shí)點(diǎn)過后又迅速再度“表外化”，以此來規(guī)避嚴(yán)格的資本充足率要求。這種“雙重表外化”進(jìn)程極有可能引起事實(shí)上的資本充足率不足，因?yàn)橐坏┿y行理財(cái)產(chǎn)品的回報(bào)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，為了維護(hù)銀行信用，銀行一定會(huì)首先動(dòng)用自有資金彌補(bǔ)缺口。國外已經(jīng)有實(shí)例可以借鑒：2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前，美國的銀行資本充足率并不低（美國銀行業(yè)事實(shí)上一直實(shí)施比巴塞爾協(xié)議略為嚴(yán)格的資本要求），但表外資產(chǎn)出現(xiàn)問題之后，銀行被迫用自有資本彌補(bǔ)表外損失，美國銀行掀起倒閉潮，其余波至今仍未終止。
二是重?cái)?shù)量輕價(jià)格造成了資金價(jià)格的“雙軌制”——形成了官方金融系統(tǒng)的低利率和民間金融系統(tǒng)的高利率。銀行理財(cái)產(chǎn)品幾乎已經(jīng)打通了這兩者之間的“任督二脈”，銀行通過高于基準(zhǔn)利率的理財(cái)產(chǎn)品來募集資金，幾乎可以肯定，它們將會(huì)把部分資金配置在官方金融渠道之外的系統(tǒng)，不如此則不足以彌補(bǔ)資金成本，這就埋下了將民間金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)帶入銀行體系的種子。
金融系統(tǒng)的更大風(fēng)險(xiǎn)還不限于風(fēng)險(xiǎn)的跨部門傳播，更重要的是嚴(yán)重削弱了現(xiàn)行調(diào)控政策的效果。上半年理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行兩倍于新增信貸量，這一現(xiàn)象已經(jīng)給貨幣政策的實(shí)施、傳導(dǎo)構(gòu)成了極大挑戰(zhàn)。首先，貨幣的定義及貨幣供應(yīng)量層次的界定開始模糊化，M1、M2等貨幣層次數(shù)據(jù)的質(zhì)量、可信度、決策參照價(jià)值均在降低。
其次，中國央行最為自豪的信貸指導(dǎo)（窗口指導(dǎo)工具）也有被架空的隱憂，通過將理財(cái)產(chǎn)品投資于信貸資金、信托資產(chǎn)、高風(fēng)險(xiǎn)債券乃至于高利貸的途徑，事實(shí)上放松了信貸條件，7月份理財(cái)產(chǎn)品中的組合類產(chǎn)品卷土重來就是明顯的例證。這也造成了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)、宏觀調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)不斷向銀行系統(tǒng)集中。
要減輕居民部門的短視化和機(jī)會(huì)主義行為，同時(shí)防止金融部門狹隘的“表外化”努力，就要更多運(yùn)用價(jià)格型工具，讓利率真正反映資金的價(jià)格，進(jìn)而起到動(dòng)員儲(chǔ)蓄、篩選合理投資項(xiàng)目的功能，消除隱性擔(dān)保及行政配給問題，推動(dòng)用市場(chǎng)手段帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，我們不可以再走彎路了。