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歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)總體可控 |
目前，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)總體水平并不過高，而且處于可控狀態(tài)。2010年，歐元區(qū)全體成員國主權(quán)債務(wù)占其國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）85.3%，美國為77.4%。日本則為180.4%（2009年）。同年，財(cái)政赤字占GDP的比重，歐元區(qū)、美國和日本分別為6.0%、10.6%和8.7%。歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)水平與美國相當(dāng)，均未超過90%公認(rèn)警戒線，而其財(cái)政赤字規(guī)模卻顯著地低于美國。
除此之外，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)還有以下幾個(gè)特點(diǎn)：
第一，以歐元為主發(fā)行債券，歐債違約風(fēng)險(xiǎn)很小。歐元區(qū)99.06%的主權(quán)債務(wù)是以歐元或是以歐債發(fā)行參與國貨幣發(fā)行的。因此，即使希臘和意大利主權(quán)債務(wù)占GDP比重遠(yuǎn)高于歐元區(qū)總體水平，分別達(dá)到142.8%和119.0%（2010），而愛爾蘭財(cái)政赤字占GDP比重更是高居各成員國之首，達(dá)到了32.4%（2010），但是，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)違約仍鮮有所聞。
第二，歐債當(dāng)中外債比例小，外債風(fēng)險(xiǎn)較小。歐元區(qū)政府債務(wù)當(dāng)中，外債占?xì)W元區(qū)GDP28.9%。
第三，歐債融資結(jié)構(gòu)合理，歐債收益率較高。歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)47.9%為歐元區(qū)國內(nèi)投資者持有。這與美國和日本的主權(quán)債務(wù)投資者結(jié)構(gòu)形成了鮮明對(duì)照。日本主權(quán)債務(wù)以國內(nèi)投資者持有為主，占主權(quán)債務(wù)的95%，但是，在發(fā)達(dá)國家人口老齡化趨勢(shì)下，由于日本國內(nèi)儲(chǔ)備率下降，這種投資者結(jié)構(gòu)約束了主權(quán)債務(wù)的國內(nèi)可融資規(guī)模。美國主權(quán)債務(wù)以國外投資者為主，占主權(quán)債務(wù)的70%左右。國外投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)也使得美國政府對(duì)國債市場風(fēng)險(xiǎn)的可控能力較差。反之，對(duì)歐元區(qū)內(nèi)和區(qū)外兩種融資資源的依賴提高了歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)的安全性和流通性。歐債較高的收益率則提高了歐債的吸引力。2011年7月份，歐元區(qū)、美國和日本的10期國債收益率分別為4.59%、2.98%和1.12%。同月，歐元區(qū)AAA級(jí)國債收益率也達(dá)到了3.06%。歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)的安全性、流通性和高收益性符合外匯儲(chǔ)備的三性要求。
歐債高收益主要得益于歐元區(qū)較高的利率和堅(jiān)挺的匯率。然而，高利率和歐元升值并不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與其金融市場尤其是國債市場之間的這種不協(xié)調(diào)，在匯率形成上，表現(xiàn)為其實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)應(yīng)的均衡匯率與國債市場對(duì)應(yīng)的均衡匯率的較大背離。
我們以固定資本增長率與GDP增長率的變動(dòng)關(guān)系分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)均衡匯率。一國固定資本增長率/GDP增長率上升，則該國資本收益下降，對(duì)外資吸引力下降，外資流入量減少，外匯市場上本幣需求減少，匯率下降。在此過程中，匯率一方面隨著固定資本增長率/GDP增長率上升而下降，另一方面匯率下降在抑制資本流入的同時(shí)，也對(duì)解緩該國固定資本增長率/GDP增長率的上升速度起到了主動(dòng)的、積極的調(diào)節(jié)作用。從這個(gè)觀點(diǎn)出發(fā)，結(jié)合歐元區(qū)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，用非時(shí)間序列分析方法得出的歐元兌美元的均衡匯率為1.20。
與此同時(shí)，我們用時(shí)間序列分析方法，結(jié)合歐元區(qū)國債市場外資凈流入和10年期AAA級(jí)國債收益率，得出歐元兌美元的均衡匯率為1.48。歐元區(qū)國債市場均衡匯率之所以高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)均衡匯率，其原因主要是：其一，歐洲央行今年4月7日和7月7日兩次加息。加息提高了歐元的利率平價(jià)水平；其二，歐元仍處于貨幣國際化的成長期。根據(jù)歐債占GDP比重與歐元季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的相關(guān)性分析，可以得出兩者保持著正相關(guān)關(guān)系。歐元區(qū)國債市場均衡匯率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)均衡匯率的背離影響著歐元名義匯率的未來走向。
今年下半年歐元依然以匯價(jià)彈性而不是升值為主。歐元在相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上保持著較大的彈性，這有利于中國外匯儲(chǔ)備的穩(wěn)定性，也有助于中國加快匯改的速度。
年初以來，人民幣對(duì)美元單邊升值3.8%，人民幣投資收益率與人民幣升值幅度基本上是一致的。同期，歐元兌美元經(jīng)歷了一波主升浪和三波較大的回調(diào)，歐元投資收益率達(dá)到28.0%。因此，與歐元相比，人民幣不具有短期投資價(jià)值。只是人民幣長期升值趨勢(shì)才使得人民幣具備長期投資價(jià)值。由此，可以引出兩點(diǎn)結(jié)論，一是與央行結(jié)匯的應(yīng)該是企業(yè)和居民的長期外匯收益。經(jīng)過結(jié)匯，長期外匯收益形成的人民幣存款才有可能作為準(zhǔn)備金被長期鎖定在央行。從而使得央行的外匯結(jié)匯政策與央行的準(zhǔn)備金政策相匹配。二是短期外匯的投資高收益對(duì)應(yīng)的是國內(nèi)短期外匯的稀缺性。商業(yè)銀行外匯存貸款倒掛和短期外債的節(jié)節(jié)攀升將成為一種長期現(xiàn)象。
我國政府應(yīng)該及早改革外匯儲(chǔ)備管理體制，可行的方法是及早關(guān)閉中央政府的外匯儲(chǔ)備閘門，并將以后新增的外匯有續(xù)地引入國內(nèi)外匯市場，以促進(jìn)中國外匯市場建設(shè)。發(fā)達(dá)的國內(nèi)外匯市場將有利于資本項(xiàng)目開放，有利于增強(qiáng)人民幣匯率彈性和人民幣價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，也將有利于加快人民幣的國際化進(jìn)程。
