國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，各國(guó)政府紛紛采取寬松的貨幣政策，注入大量貨幣流動(dòng)性，這為下一次流動(dòng)性過(guò)剩埋下了伏筆。為刺激經(jīng)濟(jì)防止衰退，中國(guó)也采取了積極的財(cái)政政策和貨幣政策，在一定程度上帶來(lái)了通貨膨脹的壓力。作者認(rèn)為，流動(dòng)性過(guò)剩已成為當(dāng)前和今后一段時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的難題。
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1999年—2010年中國(guó)超額貨幣供給
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對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩的判斷 |
流動(dòng)性過(guò)剩，是指相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際需要而言，貨幣供給過(guò)多或增速過(guò)快。但要判斷具體是在哪一點(diǎn)流動(dòng)性開(kāi)始過(guò)剩是很困難的，我們可以用以下經(jīng)常采用的指標(biāo)來(lái)進(jìn)行大致判斷。
1、超額貨幣供給。從下圖可以看出，從1999年至今，中國(guó)的M2增速一直遠(yuǎn)高于“GDP增速+CPI增長(zhǎng)率”。2007年由于流動(dòng)性過(guò)剩帶來(lái)了股市和房地產(chǎn)的泡沫問(wèn)題，央行屢次提高存款準(zhǔn)備金率和利率，并配合央票等手段加大回收流動(dòng)性。但在2008年以后，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑~貨幣的發(fā)行呈現(xiàn)喇叭口形的放大，到2009年達(dá)到了一個(gè)高點(diǎn)。2010年因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度提高并且通貨膨脹率上升，二者差距有所縮小。
這里值得提出的一個(gè)疑問(wèn)是：回溯1991年—1998年間，中國(guó)的廣義貨幣M2增長(zhǎng)率也一直處于高水平，剔除當(dāng)時(shí)的高增長(zhǎng)和高通脹，在1991年—1993年、1996年—1998年期間仍存在超額貨幣供給，但當(dāng)時(shí)的超額貨幣供給并沒(méi)有帶來(lái)相應(yīng)的通貨膨脹和流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，為什么前面所說(shuō)的超額貨幣供給就引起了流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題呢？
2、經(jīng)濟(jì)的過(guò)度貨幣化。很多學(xué)者用經(jīng)濟(jì)貨幣化比率M2/GDP作為衡量流動(dòng)性過(guò)剩的指標(biāo)。弗里德曼和施瓦茨等人研究認(rèn)為：經(jīng)濟(jì)貨幣化比率的差別基本上反映了不同國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，貨幣化比率與一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度呈明顯的正相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)，一國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣化比率應(yīng)當(dāng)與該國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度相適應(yīng)。我國(guó)的M2/GDP自1999年以來(lái)呈現(xiàn)快速上升的勢(shì)頭（表1），到2010年高達(dá)183%，而2010年美國(guó)的M2/GDP也不過(guò)64.28%�？梢�(jiàn)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過(guò)度貨幣化，貨幣相對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要而言已經(jīng)明顯過(guò)剩。
我們可以用經(jīng)濟(jì)貨幣化來(lái)回答前面提出的疑問(wèn)。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，只有消費(fèi)品是投入到流通當(dāng)中的，生產(chǎn)資料和資產(chǎn)不進(jìn)入市場(chǎng)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革使得經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化、貨幣化程度不斷提高，需要較高的貨幣供給來(lái)滿(mǎn)足。特別是過(guò)去十年，生產(chǎn)資料的市場(chǎng)化不斷深化，其中包括土地和房地產(chǎn)的市場(chǎng)化改革、礦產(chǎn)資源的市場(chǎng)化開(kāi)發(fā)。這期間各類(lèi)金融市場(chǎng)的建設(shè)在很大程度上吸納了央行超額貨幣供給，也在相當(dāng)程度上保證中國(guó)經(jīng)歷了一段高增長(zhǎng)、低通脹的時(shí)期。但隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的基本確立，特別是加入WTO以后，經(jīng)濟(jì)的貨幣化過(guò)程基本完成或者速度放緩，超額的貨幣供給就在市場(chǎng)價(jià)格體系上表現(xiàn)出來(lái)。與此同時(shí)，2003年至今，中國(guó)還面臨著全球流動(dòng)性過(guò)剩、國(guó)際收支雙順差和人民幣升值的環(huán)境，這些情況在以前都是不存在的。
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流動(dòng)性過(guò)剩帶來(lái)的困擾 |
如果貨幣供給是出于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)機(jī)而投放，其負(fù)面作用表現(xiàn)就不明顯；而如果貨幣供給是被動(dòng)投放的，與國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要就會(huì)有所背離，其副作用就會(huì)表現(xiàn)得明顯而突出。
首先，過(guò)剩的流動(dòng)性可能迫使中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向泡沫化的邊緣。過(guò)多的貨幣追逐有限的資產(chǎn)和實(shí)物，必然會(huì)帶來(lái)某些投資品和重要物資的價(jià)格上漲，繼而帶來(lái)通貨膨脹。
其次，經(jīng)濟(jì)有陷入滯漲的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)正處在工業(yè)化中后期，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐也還不穩(wěn)定，人民幣升值還沒(méi)有停止，外需對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)不再?gòu)?qiáng)勁，政府直接投資的通脹效應(yīng)已經(jīng)顯露。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)幾年有可能增長(zhǎng)速度放緩，如果通貨膨脹率和失業(yè)率得不到有效控制，就有陷入滯漲的風(fēng)險(xiǎn)。
再次，中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展會(huì)因此面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。在全球流動(dòng)性過(guò)剩和國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的雙重背景下，大量的投機(jī)資金充斥于資本市場(chǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)的制度建設(shè)和監(jiān)管面臨著復(fù)雜動(dòng)蕩的內(nèi)外環(huán)境，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。
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國(guó)際資本輸入是流動(dòng)性過(guò)剩的重要原因 |
2001年中國(guó)正式加入WTO，2002年中國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)的“雙順差”，2003年開(kāi)始外匯儲(chǔ)備迅猛增長(zhǎng)，2003年下半年通貨膨脹率開(kāi)始上升，“流動(dòng)性過(guò)剩”也開(kāi)始被國(guó)內(nèi)學(xué)者們提出。
在開(kāi)放視角下分析中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩產(chǎn)生的原因，除了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)和市場(chǎng)化改革過(guò)程中的超額貨幣供給外，國(guó)際資本大量流入也帶來(lái)了流動(dòng)性的被動(dòng)投放。外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)導(dǎo)致的貨幣被動(dòng)投放已成為我國(guó)基礎(chǔ)貨幣供給的主要部分。筆者利用1990年—2009年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用脈沖響應(yīng)和方差分解技術(shù)對(duì)外匯儲(chǔ)備和GDP對(duì)基礎(chǔ)貨幣的沖擊程度和貢獻(xiàn)度做了分析，結(jié)果表明，外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣的貢獻(xiàn)度最高達(dá)到23%，而GDP最高僅能解釋基礎(chǔ)貨幣8.4%的變動(dòng)。
在出口導(dǎo)向型的發(fā)展模式下，中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差自2001年以后迅速擴(kuò)大，從2000年到2008年，8年間增長(zhǎng)了20倍。我國(guó)出口商品換來(lái)了外匯儲(chǔ)備，同時(shí)FDI流入也是國(guó)際資本進(jìn)入中國(guó)的一個(gè)渠道。隨著人民幣利率的提升，大量國(guó)際熱錢(qián)基于套利動(dòng)機(jī)流入中國(guó)，國(guó)內(nèi)為了治理通貨膨脹不斷加息，必然誘使更多熱錢(qián)進(jìn)入，加劇流動(dòng)性過(guò)剩。
如何化解流動(dòng)性過(guò)剩？筆者認(rèn)為，任何單一的措施都是治標(biāo)不治本的，必須采取系統(tǒng)的、歷史的思路。一方面要減少?lài)?guó)際資本的過(guò)度輸入，另一方面要控制或降低流動(dòng)性過(guò)剩帶來(lái)的危害。改革外匯管理體制，切斷外匯儲(chǔ)備與貨幣供給的直接聯(lián)系，積極參與并促進(jìn)國(guó)際貨幣體系的變革，等等，都是未來(lái)努力的方向。
