1、從流動性風險到償債風險
歐元區(qū)經(jīng)濟增速放緩，加上9月到來的償債高峰給投資者信心帶來較大沖擊。審視PIIGS五國2011年債務(wù)償還狀況，盡管上半年償還壓力大于下半年，但7-9月為下半年償還高峰，其中9月PIIGS總計償債金額為615.84億歐元。
追溯歷史，為應(yīng)對2008年次貸危機，包括歐元區(qū)在內(nèi)的各國大舉寬松財政及貨幣政策，刺激經(jīng)濟復蘇。在微觀金融機構(gòu)去杠桿化的同時，為刺激消費而采取的寬松財政成為歐債危機導火索。
寬松財政造成一般政府債務(wù)占GDP的比重持續(xù)上升，而經(jīng)濟增速未能恢復至危機前的水平，導致政府債務(wù)杠桿持續(xù)惡化。希臘債務(wù)占GDP比重一度達到142.8%，遠超過60%的安全債務(wù)邊界。
2、償債能力惡化
一般政府支出大于一般政府收入是償債能力下滑的直接原因，特別是福利支出在一般政府支出中占比過高，且存在下調(diào)剛性。當經(jīng)濟增速持續(xù)放緩時，財政收入無法彌補高額支出，必然導致政府債務(wù)惡化，赤字及債務(wù)占GDP比重持續(xù)攀升。
高福利支出而經(jīng)濟基礎(chǔ)薄弱是導致包括希臘、愛爾蘭等歐元區(qū)國家財政赤字占GDP比重上漲過快的主要原因。即便經(jīng)歷了多次赤字削減計劃，歐元區(qū)主要國家一季度社會福利支出占一般政府支出比重仍普遍超過40%。
對于歐元區(qū)重債國而言，量出為入或量入為出的平衡財政短期內(nèi)都難以實現(xiàn)。一般政府支出收入比持續(xù)攀升成為希臘、意大利等國償債能力惡化的重要標志。
3、2012年再迎償債高峰
根據(jù)彭博社統(tǒng)計的歐元區(qū)主要國家債務(wù)（本息和）到期情況，2011-2012年，歐元區(qū)主要國家債務(wù)償還壓力較大，2012年為各國償債高峰，PIIGS五國到期債務(wù)總額達到4485.4億歐元。除希臘外，2013年之后歐元區(qū)各國到期債務(wù)還本付息壓力逐漸趨于穩(wěn)定。
歐元區(qū)債務(wù)危機爆發(fā)及隨后的債務(wù)救助對主要債務(wù)國家赤字削減壓力，將在短期內(nèi)拖累主要債務(wù)國家經(jīng)濟增速，導致債務(wù)占GDP的比例在短期內(nèi)不見回落，反而上升。因此，歐元區(qū)主要國家在2012年必然再次面臨債務(wù)負擔惡化的境地。
主要債務(wù)國到期債務(wù)能力風險上升帶來的違約風險必然導致歐元區(qū)及相關(guān)銀行或有債權(quán)損失，導致金融體系動蕩。歐洲銀行壓力測試后得出的數(shù)據(jù)顯示，除了各債務(wù)國國內(nèi)銀行外，法國、德國所持有的意大利、西班牙、希臘、葡萄牙和愛爾蘭主權(quán)債務(wù)，占五國債務(wù)總額比重的10%和9%。其中，德國銀行持有的希臘、葡萄牙和愛爾蘭債券總額為119億歐元，而持有的西班牙和意大利債券則分別為183億和349億歐元；法國銀行持有的希臘、葡萄牙和愛爾蘭債券總額為157億歐元，而持有的西班牙和意大利債券分別為93億和411億歐元。若意大利和西班牙債務(wù)進入危險狀態(tài)，對資金鏈的沖擊更大，債務(wù)危機傳染加劇的可能性更高。
1、單一國家退出成本遠大于收益
希臘官方表示，按照目前償債安排，10月份希臘資金儲備將被耗盡 。在經(jīng)濟增速趨弱、一般政府支出比重難以下降的情況下，這意味著未來到期債務(wù)難以償還，走向違約。市場對希臘退出歐元區(qū)的呼聲似乎也越來越高。同時，歐元區(qū)領(lǐng)頭羊德國退出歐元區(qū)的言論也甚為流傳。然而，無論是希臘還是其他國家，退出歐元區(qū)都要付出重大的經(jīng)濟、社會、名譽和戰(zhàn)略成本。
對于希臘而言，希臘的銀行必須脫離歐元區(qū)銀行體系，發(fā)行新貨幣必然會面臨擠兌風險，嚴重干擾企業(yè)營運，經(jīng)濟增速會加速下滑，甚至面臨國家破產(chǎn)境地。而歐洲各銀行所持有的希臘債券，則將面臨全部4000億歐元以上的虧損。如果加上前期對希臘的兩輪救助，希臘的退出成本僅歐元區(qū)承擔規(guī)模將會超過6000億歐元以上。同時，希臘退出歐元區(qū)帶來的示范效應(yīng)或進一步導致歐元及歐元區(qū)經(jīng)濟的不穩(wěn)定，對全球經(jīng)濟貿(mào)易勢必產(chǎn)生劇烈不利影響。
對于歐元區(qū)領(lǐng)頭羊德國而言，退出歐元區(qū)的可能性更是微乎其微。若德國退出歐元區(qū)，重新啟用德國馬克，則必然面臨馬克大幅升值的壓力，對德國出口形成極大抑制。同時，退出歐元區(qū)所導致的貨幣發(fā)行成本、稅收波動及歐元區(qū)貿(mào)易成本均將出現(xiàn)極大上揚。
瑞銀測算顯示，若弱國退出歐元區(qū)，將導致主權(quán)違約、銀行體系和國際貿(mào)易崩潰，首年成本為GDP的40-50%；而若是強國退出，則將帶來銀行資本重組和國際貿(mào)易的崩潰，首年成本是GDP的20-25%。
2、量化救助是維系歐元必由之路
與單純歐債危機相比，歐元危機似乎更受歐洲央行及德法大國關(guān)注，只有維系歐元才有救助歐債危機的可能。
在歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機的外衣下掩藏著的是銀行業(yè)危機。核心國政府因擔心本國銀行業(yè)權(quán)益受損，或者通過國家主權(quán)為債務(wù)國提供貸款，迫使債務(wù)國政府減少支出、增加稅收，避免出現(xiàn)違約或折價，以保護本國銀行體系的穩(wěn)定；或者對本國銀行進行直接收購或救助。兩者本質(zhì)上均是在保護資不抵債銀行所發(fā)行債券的持有者，即核心國家銀行體系的安全。
對于歐洲央行而言，只有捍衛(wèi)歐元，保證歐元的國際儲備貨幣地位，才能通過歐元債券的發(fā)行，挽救歐元區(qū)重債國債務(wù)違約風險。如果允許債務(wù)國違約進行債務(wù)重組，將進一步拉大歐元區(qū)各國主權(quán)債務(wù)利差，弱國的財政狀況將更加惡化。更重要的是，很可能引發(fā)系統(tǒng)性金融危機，并嚴重影響歐元的信譽。因此，短期內(nèi)唯一可行的出路便是發(fā)行歐元債券或采取低息資金支持方式，對債務(wù)國進行量化救助。
2010年5月，歐盟與國際貨幣基金組織設(shè)立了總額7500億歐元（約合1.1萬億美元）的臨時救助機制，其中由歐元區(qū)國家設(shè)立的“歐洲金融穩(wěn)定工具（EFSF）”總額達4400億歐元（約合6341億美元）。該工具通過發(fā)行債券為需要接受救助的歐元區(qū)成員國提供貸款。
歐洲金融穩(wěn)定機制（EFSM）是7500億歐元臨時救助機制中的另外一部分，總額600億歐元（約合865億美元），該機制以歐盟預算作擔保發(fā)行債券，為需要接受援助的國家提供貸款。為穩(wěn)定除希臘之外其他國家的國債價格，這一機制和歐洲金融穩(wěn)定工具可介入二級市場購買歐元區(qū)國家債券。擴大EFSF及EFSM規(guī)模將是歐洲的無奈選擇。
由于歐債危機的影響短期揮之不去，意大利、西班牙面臨的債務(wù)償付壓力持續(xù)增大，預計9月份歐洲央行將被迫再次出手對希臘甚至意大利進行量化救助，擴大債務(wù)國債券購買，規(guī)模仍會超過1000億歐元。
1、歐元區(qū)全年經(jīng)濟增長1.5%
2011年歐元區(qū)經(jīng)濟增長受三方面因素影響：第一，加息抑制投資。為抑制由于國際原油等大宗商品價格上漲帶來的通脹上行壓力，歐洲央行于4月和7月兩次將基準利率由1%上調(diào)至1.5%。加息對投資抑制的滯后效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。
第二，財政緊縮抑制消費。為降低赤字，歐元區(qū)一些國家已擺出緊縮財政姿態(tài)，一旦實施將對消費產(chǎn)生抑制，赤字削減將直接壓縮居民福利，降低居民消費開支意愿。
第三，前期歐元匯率高企抑制出口。兩次加息后歐元區(qū)基準利率超過美國1%以上，使歐元對美元匯率持續(xù)維持在1.40-1.45的高位，對歐元區(qū)尤其是德法出口大國的出口形成顯著抑制。
綜合考慮，假定年內(nèi)歐洲央行維持目前利率不變，預測三、四季度歐元區(qū)投資增速繼續(xù)回落，四季度同比回落至2.0%。受財政緊縮約束、政府支出繼續(xù)下滑影響，預測四季度投資將下滑至0.6%。隨著歐元區(qū)物價趨穩(wěn)及節(jié)日消費旺季的到來，私人消費有望得到提升，但仍會受到財政減赤約束，預測四季度私人消費回升至1.1%左右。歐元區(qū)三季度GDP同比較二季度繼續(xù)下滑，四季度同比增速回升，全年GDP增速為1.5%左右。
2、歐元對美元9月后有望趨穩(wěn)
持續(xù)的量化救助必然導致歐元供給數(shù)量的激增，并向下壓制歐元匯率。經(jīng)濟下滑壓力使歐元區(qū)再次加息預期減弱。與美國4400億美元刺激經(jīng)濟相比，歐元區(qū)經(jīng)濟增速減弱導致未來歐元向下承壓。9月償債高峰過后，歐洲央行及IMF繼續(xù)救助債務(wù)國及相關(guān)銀行，市場緊張情緒暫時緩解，歐元有望短暫企穩(wěn)。
2012年，歐元區(qū)再迎償債高峰，而短期內(nèi)各債務(wù)國經(jīng)濟增速難見好轉(zhuǎn)，減赤壓力仍然較大，美國有望領(lǐng)先歐元區(qū)走出衰退，美元回落導致歐元繼續(xù)回落。預測2012年歐元兌美元回落至1.2:1。
