香港要維持首席離岸人民幣中心的寶座，筆者認(rèn)為其中一個定位必須為維護(hù)祖國的金融體系安全。要保持金融體系安全，就要針對一點(diǎn)：由于國際投資者可以很容易在離岸拋空人民幣
(以交割或非交割形式），這可能會引申到一連串系統(tǒng)風(fēng)險管理問題。
對于拋空，投資者可能立即聯(lián)想到若有一天金融大鱷大手做空人民幣，會否令其匯價崩潰，導(dǎo)致整個中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)及市場動蕩。這一般的想法反而不是我們最擔(dān)心的。我們最關(guān)注是“惡性循環(huán)”形成的可能性�！皭盒匝h(huán)”可導(dǎo)致泡沫，一旦破裂，便可能構(gòu)成系統(tǒng)風(fēng)險。以下兩個“惡性循環(huán)”可能性，希望在此做個探討：
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“升值預(yù)期／套息／升值預(yù)期”循環(huán) |
由于人民幣有外匯管制，其外匯遠(yuǎn)期合約（FX
Forward）價格通常會反映市場升值（或貶值）預(yù)期。參考人民幣遠(yuǎn)期合約現(xiàn)價（以可交割遠(yuǎn)期合約為例，即Deliverable
Forward，DF），只反映一年后會升值約0.43%。不是3%、4%甚至5%嗎？就算是交投更活躍、歷史長得多的NDF（海外無本金交割遠(yuǎn)期合約，即Non-deliverable
Forward），市價亦只反映一年升值0.80%。在幾乎全人類都看漲人民幣的市況下，為什么龐大的外匯遠(yuǎn)期市場，只反映升值那么少？答案可能歸咎于“升值預(yù)期／套息”循環(huán)。
國際投資者想博人民幣升值，但未必能夠很方便地買入人民幣，他們就會通過遠(yuǎn)期合約做投資。遠(yuǎn)期合約有別于存款，沒有利息給予投資者，但同時只需少量按金（例如要投資1000萬美元等值的人民幣，可能只需100萬美元或更少的資本）。這樣除了大大減低外匯對沖者的資金成本外，其杠桿效應(yīng)亦為對沖基金及外匯投機(jī)者打開了方便之門。
外匯投機(jī)者炒升值預(yù)期，人民幣遠(yuǎn)期合約便會炒低水。例如匯價對美元現(xiàn)貨（Spot）為6.3900，升值預(yù)期5%，遠(yuǎn)期合約就會是低水5%
（由于按金少，美息又長期低企，我們假設(shè)按金成本為零），即6.0705（6.3900×
95%）。關(guān)鍵是，大低水會吸引套息投機(jī)者與升值投機(jī)者“對著干”。套息者在遠(yuǎn)期外匯沽人民幣買美元，壓抑了低水程度。例如低水5%，“對著干”后，變了低水3%。
套息者如何獲利，為什么會對著干？簡單說，當(dāng)人民幣遠(yuǎn)期合約（比方說人民幣對美元的遠(yuǎn)期合約）反映升值的時候
（即低水），由于美元息口很低，就多數(shù)會產(chǎn)生人民幣極低隱含利率（零，甚至負(fù)利率）。即是說，離岸銀行經(jīng)常可以等到低水時機(jī)，在市場借入離岸人民幣，不難達(dá)到負(fù)利率——即不但不用付利息，借錢角色卻可收取利息。如果人民幣遠(yuǎn)期合約升值預(yù)期越高
（即越低水），套息者借人民幣利率越負(fù)得多，所收的利息就越大（請參考附表一）。這種誘因可能已導(dǎo)致了現(xiàn)存龐大的套息行為。
銀行可通過買入離岸人民幣現(xiàn)貨，同時間沽出人民幣遠(yuǎn)期合約，在無匯率風(fēng)險下鎖定人民幣負(fù)利率資金。這資金就可用作投資人民幣資產(chǎn)，例如離岸人民幣存款或點(diǎn)心債券。即是說，左手借入資金，不用付借錢的利息之余，有利息可收。右手將資金放入存款又可收取利息。資金借入放出都有利息收入，這種套息活動相信已讓銀行賺了不少。
我們最關(guān)注的是泡沫風(fēng)險。原本沒有套息的話，人民幣遠(yuǎn)期合約就會傾向于正確反映升值預(yù)期，譬如3%、4%或5%。如果投資者今天在人民幣遠(yuǎn)期合約低水5%時買入人民幣，一年后若人民幣只升值4%，他們就會蝕1%了。合理低水下，市場機(jī)制就會自然令升值投機(jī)者卻步。不過，現(xiàn)在有套息者介入，即在遠(yuǎn)期合約買入美元，拋空人民幣，這拋空人民幣的力量若足以減低升值投機(jī)者的市場力量，平價遠(yuǎn)期人民幣盤便可長買長有，成為人民幣升值投機(jī)者的樂園。他們可以不斷大額買入人民幣遠(yuǎn)期合約，以博取人民幣升值。以現(xiàn)價計(jì)他們買入時只反映升值0.43%，而若一年后人民幣升值超過0.43%，差額就會是他們的利潤。套息者與升值投機(jī)者各得所需，極可能形成一個錯價循環(huán)。市場長期結(jié)構(gòu)性錯價
（mis-pricing），從來都是超級泡沫的主因。
“升值預(yù)期／套息／短線熱錢／資產(chǎn)泡沫／通脹預(yù)期／升值預(yù)期”循環(huán)
深入一點(diǎn)看“升值預(yù)期／套息”循環(huán)，就會發(fā)現(xiàn)其實(shí)隱含著第二個惡性循環(huán)可能性，相信有機(jī)會構(gòu)成更大系統(tǒng)風(fēng)險。剛剛提到，升值預(yù)期導(dǎo)致套息行為，令套息者可以借入負(fù)利率資金。但這些負(fù)利率資金去哪了？有些拿去投放在點(diǎn)心債券，或香港銀行體系做離岸人民幣存款，直接或間接存放到中國人民銀行的深圳分行，或被香港銀行做離岸人民幣借貸。又或者如國內(nèi)大銀行于香港分行
（如中國銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)行等），他們現(xiàn)正積極發(fā)行離岸人民幣存款證（CD）在離岸人民幣市場集資，吸入資金應(yīng)該是匯入內(nèi)地了。套息資金通常是12個月或以下到期日，可被視為短線熱錢。若短線熱錢充斥離岸市場，透過不同管道滲透入內(nèi)地，令內(nèi)地資金過剩，便有導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫之風(fēng)險。資產(chǎn)泡沫風(fēng)險令通脹預(yù)期升溫，甚至是通脹升溫，結(jié)果外國投資者對人民幣升值預(yù)期亦有升溫。這似乎是一個惡性循環(huán)了。升值預(yù)期升溫，投機(jī)者就會有誘因買入人民幣遠(yuǎn)期合約，導(dǎo)致遠(yuǎn)期合約低水，產(chǎn)生負(fù)利率套息時機(jī)。這個惡性循環(huán)泡沫風(fēng)險，可能影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，似乎破壞可以非常嚴(yán)重。
離岸人民幣拋空及套息等活動應(yīng)該是沒有詳細(xì)資料公開供投資者參考，所以我們不能肯定究竟這兩個惡性循環(huán)所牽涉的資金有多少，或是否已到泡沫程度，但隨著離岸人民幣資金池不斷膨脹，所引申的風(fēng)險可以相應(yīng)變得越來越大。
現(xiàn)在離岸人民幣存款5000多億，點(diǎn)心債券上千億，就算全部是套息活動（當(dāng)然是沒可能），資金規(guī)模相對內(nèi)地系統(tǒng)應(yīng)該還是微不足道。但NDF在香港以外亦很活躍，規(guī)�？赡芤啻蟮枚啵瑢P者來說是一大未知數(shù)。要留意，此等套息活動是相對容易規(guī)模化（scalable）。參看附例，一主要套息風(fēng)險為甲銀行要擔(dān)心乙銀行違約。隨著離岸人民幣市場壯大，甲銀行會與愈來愈多不同銀行對盤，分散違約風(fēng)險。市場愈成熟，銀行內(nèi)部可能會容許交易室加碼再大做。加上國際銀行極可能愈來愈難賺錢，此等套息活動，相信會更加薄利多銷，可見將來整體牽涉資金可能變得極為龐大，潛在系統(tǒng)風(fēng)險亦有可能隨之?dāng)U大。其實(shí)，離岸銀行現(xiàn)在已經(jīng)相當(dāng)進(jìn)取，不少銀行安排十倍杠桿式服務(wù)協(xié)助投資者套息
（即投資者出資100萬，銀行會借出900萬，作1000萬套息活動）。加上金管局最近更改安排，接受香港銀行使用凈敞口頭寸計(jì)算人民幣外匯風(fēng)險，這不是剛好大手放寬了本文附例的套息活動？
當(dāng)有天人民幣升值預(yù)期不再，甚至轉(zhuǎn)向，如何衡量系統(tǒng)風(fēng)險？如果升值預(yù)期不再，套息短線熱錢到期后
（估計(jì)6至12個月后），就會永遠(yuǎn)離開內(nèi)地資金市場，不再供應(yīng)流動性予內(nèi)地市場。若這數(shù)額很大，就會導(dǎo)致內(nèi)地信貸市場出現(xiàn)龐大資金短缺。當(dāng)然中國人民銀行可以像其他外國中央銀行一樣，在同業(yè)銀行市場大舉注入資金。但大量資金注入會影響通脹預(yù)期，可能令市場對內(nèi)地通脹預(yù)期升溫，亦可能對匯率帶來沖擊。
更嚴(yán)重的問題可能是，很多報道都已提及，現(xiàn)時內(nèi)地影子銀行系統(tǒng)問題非常嚴(yán)重。這種影子銀行系統(tǒng)的資金來源可能直接或間接源自套息活動。如果套息資金突然干涸，即使中國人民銀行將資金注入同業(yè)銀行市場，只會令銀行同業(yè)資金再次充裕，但此等銀行同業(yè)資金也許不能有效地流入影子銀行系統(tǒng)。這會令信貸市場萎縮，資金鏈?zhǔn)軌�，�?jīng)濟(jì)因而受到?jīng)_擊。
要提早防范此等泡沫，香港金管局應(yīng)盡快掌握資料，以制定適當(dāng)政策及做出適當(dāng)?shù)男畔鬟f。例如將有關(guān)數(shù)據(jù)與中國人民銀行溝通，及在安全情況下將有關(guān)信息發(fā)布予市場參與者，讓他們自行分析及做出相應(yīng)部署。
筆者粗略地參考過香港金管局的一些文件，看到似乎金管局已要求銀行將他們?nèi)蚋鞯胤中兴鶢可娴娜嗣駧胚h(yuǎn)期合約的數(shù)據(jù)都呈交予金管局。但根據(jù)筆者從不同市場參與者得知，相信金管局雖然對DF可能有一些掌握，但對NDF掌握與否卻不表樂觀。這些NDF雖然套息沒有DF那么直接，但在倫敦、紐約或其他金融中心的成交額是可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于DF的。
若贊同要注意這些系統(tǒng)風(fēng)險，金管局及中國人民銀行可考慮逐步加強(qiáng)監(jiān)管這類DF及NDF活動。監(jiān)管不代表禁止，目的是要充分掌握及了解市場變動而做出相應(yīng)對策。例如若發(fā)現(xiàn)此類投資金額于短時間內(nèi)暴升，說不定應(yīng)該要求提高市場參與者的按金，就相等于期貨交易所在市況波動時將黃金／白銀的期貨按金提高一樣，以減低系統(tǒng)風(fēng)險。
香港金管局或內(nèi)地監(jiān)管部門亦可考慮逐步利用其國際談判及影響力，要求銀行將遠(yuǎn)期合約活動全數(shù)毫不保留地向當(dāng)局匯報。甚至像較早前對CDS（信貸違約掉期）
建議一樣，將所有交易于認(rèn)可交易所報板登記。
要記著，整個惡性循環(huán)的關(guān)鍵是在于套息活動負(fù)利率借入資金，而這負(fù)利率借入資金的先決條件，是基于容許遠(yuǎn)期合約拋空活動。只要當(dāng)局掌握到遠(yuǎn)期合約的數(shù)據(jù)，以及在適當(dāng)時候做出市場指引
（如提高按金），相信就可以有效踏出第一步去控制風(fēng)險。
