筆者曾在《金融研究》上發(fā)表論文，對易剛的“貨幣化”假說進(jìn)行驗證。該假說認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌伴隨著一個貨幣化進(jìn)程，因此貨幣供應(yīng)量高于理論上的一般水平。時在1997年，易先生負(fù)笈歸來，與林毅夫等發(fā)起組建北大中國經(jīng)濟(jì)研究中心不久。
　　經(jīng)濟(jì)理論的進(jìn)步總是跟不上經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實的發(fā)展。始于70年代末的中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌到了90年代中期正處于攻堅階段。計劃經(jīng)濟(jì)日漸式微，市場經(jīng)濟(jì)方興未艾。易剛在貨幣經(jīng)濟(jì)理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特殊性，提出“貨幣化”假說，很好地解釋了中國貨幣供應(yīng)量的增長情況。十幾年后的今天，中國經(jīng)濟(jì)中的貨幣供應(yīng)量已遠(yuǎn)非“貨幣化”假說所能解釋。筆者認(rèn)為，近年來中國經(jīng)濟(jì)面臨“過度貨幣化”的問題，而此問題是資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹等諸多宏觀經(jīng)濟(jì)問題的癥結(jié)所在。
　　不經(jīng)意間，中國已成為世界上最“有錢”的國家。從絕對量上看，截至2011年6月中國M2總量達(dá)78萬億元，換算成美元約12萬億，超過同期日本10萬億美元和美國9萬億美元的規(guī)模，而與整個歐元區(qū)相當(dāng)。從相對量來看，中國2010年M2和GDP的比率高達(dá)1.8，亦高于日本1.5、歐元區(qū)0.9和美國0.6的水平；實際上，在所有G20國家中，中國經(jīng)濟(jì)的“貨幣化”處于最高水平。當(dāng)然，儲蓄率、資本市場發(fā)展和貨幣國際化程度的差異意味著，簡單的國際比較并不能完全反映“貨幣化”程度。另外，全球金融危機(jī)后，貨幣總量指標(biāo)的局限性被充分認(rèn)識，信用(可貸資金)總量指標(biāo)日益受到重視。但無論如何，關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)“錢太多”但“錢越來越不值錢”的抱怨是難以否認(rèn)的。
　　如果說經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌是“貨幣化”假說的理論基礎(chǔ)，那么“過度貨幣化”假說的理論基礎(chǔ)又是什么呢？筆者認(rèn)為，“過度市場化”是“過度貨幣化”的根本原因。從國內(nèi)來看，“過度市場化”表現(xiàn)在90年代后期住房、醫(yī)療、教育等領(lǐng)域市場化改革的過度傾向，而近年來相關(guān)領(lǐng)域的制度調(diào)整(如保障性住房建設(shè)和新醫(yī)改)其實是一種主動的矯正。從國際來看，“過度市場化”表現(xiàn)在入世后中國經(jīng)濟(jì)以出口和外資為兩翼超高速融入世界經(jīng)濟(jì)的過程，此過程以中國乃至世界經(jīng)濟(jì)的失衡為代價，而全球金融危機(jī)的爆發(fā)則意味著一次被動的調(diào)整。毫無疑問，市場化程度的提高在資源配置、績效提高、價值創(chuàng)造和財富積累等方面都發(fā)揮著積極作用。然而，不同經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域市場化程度的巨大差異難免帶來問題，特別是人民幣匯率制度改革滯后，過度市場化的負(fù)面效應(yīng)就以過度貨幣化的形式表現(xiàn)出來，具體則是通過外匯占款進(jìn)行的基礎(chǔ)貨幣投放及信貸體系的放大效應(yīng)實現(xiàn)的。
　　“過度貨幣化”最直接、最主要的負(fù)面影響在于流動性泛濫對價格信號產(chǎn)生的扭曲作用。過量流動性會通過經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)配置行為影響資產(chǎn)市場導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，也會通過其生產(chǎn)和購買活動影響產(chǎn)品市場導(dǎo)致通貨膨脹——這兩方面影響在時序、程度等方面的復(fù)雜關(guān)系仍有待理論上的進(jìn)一步探索。但很明顯，資產(chǎn)市場的資金吸納能力會對產(chǎn)品市場的價格狀況有所影響。在中國，住房領(lǐng)域的過度市場化與金融領(lǐng)域的過度貨幣化“相得益彰”——房地產(chǎn)市場規(guī)模擴(kuò)大和價格上漲一直以來吸納了過剩流動性的很大部分。但重拳出擊的房地產(chǎn)調(diào)控政策使房市“吸金”的功能減弱，持續(xù)泛濫的流動性必然在其他規(guī)模相對較小的資產(chǎn)類別上興風(fēng)作浪，也必然影響產(chǎn)品市場，推高通貨膨脹。
　　中國現(xiàn)行匯率制度決定了，央行通過結(jié)售匯體制成為外匯的終極購買者，而購匯所用本幣資金直接來自央行負(fù)債。在外匯短缺時代，這種制度可行且有效；但在月入數(shù)百億美元的外匯過剩時代，其負(fù)面影響已經(jīng)超越了金融領(lǐng)域，成為威脅宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的大患。實際上，通過持續(xù)地增發(fā)人民幣換取外匯，央行已向經(jīng)濟(jì)“注水”20多萬億；而近期外匯占款已達(dá)到基礎(chǔ)貨幣投放量的80%以上。面對流動性的“洪水猛獸”，無奈的央行不得不通過持續(xù)發(fā)行央票、不斷提高存款準(zhǔn)備金率等手段回收過量投放的基礎(chǔ)貨幣。相應(yīng)地，商業(yè)銀行貸款能力受限，中小企業(yè)出現(xiàn)融資困難。在一定程度上，貨幣政策工具被超額流動性所挾持，貨幣政策的有效性逐漸喪失。更有甚者，兩輪量化寬松的推出使中國成為超發(fā)美元的泄洪區(qū)；若第三輪量化寬松推出，中國貨幣政策的獨立性將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
　　顯然，“過度貨幣化”已成為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)中存在的重要問題；脫離這個問題制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策，就難免出現(xiàn)“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”的尷尬局面。解決問題須對癥下藥，標(biāo)本兼治�！皩ΠY下藥”的關(guān)鍵在于降低通過外匯占款進(jìn)行的基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模。標(biāo)本兼治則要求：在金融體制方面，短期內(nèi)力求通過對匯率形成和外匯管理機(jī)制的調(diào)整，打破“外匯流入-本幣投放-對沖操作-信貸收緊”的怪圈；在實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，通過發(fā)展模式的重構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，逐步解決國際收支嚴(yán)重不平衡的問題。毫無疑問，在金融和實體經(jīng)濟(jì)兩方面，現(xiàn)行體制都處在變革的臨界點上。怎樣在市場與國家之間尋求新的平衡，解決中國經(jīng)濟(jì)“過度貨幣化”的問題，制度創(chuàng)新是關(guān)鍵。