跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算已取得了長(zhǎng)足進(jìn)展，但進(jìn)口支付人民幣多于出口收入人民幣的收付差額，也已成為其中的最大問(wèn)題之一。正是這種收付差額減少了我國(guó)使用外匯的凈支付數(shù)量，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備存量加快增長(zhǎng)。今年第一季度，貨物貿(mào)易人民幣出口結(jié)算202.3億元，進(jìn)口結(jié)算2853.7億元，后者為前者的14.1倍；服務(wù)貿(mào)易及其他經(jīng)常項(xiàng)目出口結(jié)算195.9億元，進(jìn)口結(jié)算351.3億元；貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易合計(jì)，經(jīng)常項(xiàng)目出口結(jié)算398.2億元，進(jìn)口結(jié)算3205.0億元，后者是前者的8倍。實(shí)際收付總額2584.7億元，其中實(shí)收392.5億元，實(shí)付2192.2億元，收付比1∶5。
第二季度，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算實(shí)際收付總額4090.3億元，其中實(shí)收1037.8億元，實(shí)付3052.5億元，收付比1∶2.9。
這樣，上半年經(jīng)常項(xiàng)目跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算，實(shí)付高于實(shí)收的差額為3814.4億元。按6月末人民幣匯率計(jì)，折合589.4億美元。這項(xiàng)差額占中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目差額、外匯儲(chǔ)備增量等指標(biāo)的比重已不容忽視。
據(jù)《2011年上半年中國(guó)國(guó)際收支平衡表》，上半年我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差總額878億美元，人民幣結(jié)算收付差額相當(dāng)于其67.1%；不含匯率、價(jià)格等非交易價(jià)值影響的國(guó)際儲(chǔ)備增量2837億美元，人民幣結(jié)算收付差額相當(dāng)于其20.8%；外匯儲(chǔ)備增量2831億美元，人民幣結(jié)算收付差額相當(dāng)于其21.0%。進(jìn)一步考察央行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，2011年上半年央行總資產(chǎn)增長(zhǎng)18803.72億元，外匯占款增長(zhǎng)19620.02億元，人民幣結(jié)算收付差額占外匯占款增量的19.4%，占人行總資產(chǎn)增量的20.3%。這樣的比例，足以表明問(wèn)題之大了。
在這種背景下，不能不正視跨境套利操作進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣結(jié)算收付差額的問(wèn)題了。自匯改以來(lái)，香港等離岸市場(chǎng)的人民幣對(duì)美元匯率大多數(shù)時(shí)間均高于內(nèi)地銀行間市場(chǎng)上的在岸市場(chǎng)匯率，這一匯差，再加上中國(guó)與主要貿(mào)易伙伴西方國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和政策取向不同步，給外國(guó)出口商和中國(guó)進(jìn)口商創(chuàng)造了一系列跨境套利操作的空間。
對(duì)于外國(guó)出口商而言，他們可接受中國(guó)進(jìn)口商的人民幣付款，然后以更具吸引力的離岸匯率將其兌換成美元，從而在兩個(gè)市場(chǎng)間套利。對(duì)于國(guó)內(nèi)進(jìn)口商而言，可通過(guò)海外代付和人民幣信用證融資等手法獲取多方面額外收益。由于離岸、在岸市場(chǎng)人民幣匯差較大，通過(guò)海外代付，境內(nèi)進(jìn)口商實(shí)現(xiàn)了更低成本的融資；對(duì)于境內(nèi)銀行而言，在信貸規(guī)�？傮w偏緊的形勢(shì)下，通過(guò)代付形式發(fā)放的貿(mào)易融資不占用信貸額度，對(duì)銀行的好處不言而喻。
人民幣信用證融資的操作手法是由境內(nèi)進(jìn)口企業(yè)在銀行開(kāi)出人民幣信用證，期限以三個(gè)月或一年居多，我國(guó)香港關(guān)聯(lián)企業(yè)用該信用證或其他形式銀行擔(dān)保信用向境外銀行申請(qǐng)低息美元貼現(xiàn)，用DF（有本金交割遠(yuǎn)期）鎖定匯率，到期后用人民幣兌換美元?dú)w還貸款。在這樣的信用證融資中，企業(yè)所得額外利益是比境內(nèi)更低的美元貼現(xiàn)成本、人民幣匯率升值收益以及DF的理財(cái)收益，如果質(zhì)押遠(yuǎn)期信用證，還可以取得部分存款收益。
外匯市場(chǎng)上在岸和離岸匯差大小和方向的變動(dòng)，決定著上述跨境套利操作是否有利可圖，而近年來(lái)新興市場(chǎng)貨幣對(duì)美元匯率普遍貶值的趨勢(shì)正在逐漸消除上述操作的可行性。今年前9個(gè)月，除中國(guó)之外的四個(gè)金磚國(guó)家的貨幣對(duì)美元匯率全面貶值。在此背景下，加之外部市場(chǎng)參與者對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不確定性估計(jì)較為嚴(yán)重，離岸市場(chǎng)人民幣匯率也開(kāi)始下滑并出現(xiàn)了低于在岸市場(chǎng)匯率的倒掛現(xiàn)象，無(wú)論是即期匯率還是NDF遠(yuǎn)期匯率皆然。假定不人為干預(yù)外匯市場(chǎng)，至少在今年余下時(shí)間和明年上半年，人民幣對(duì)美元的貶值壓力都在日積月累。
之所以如此，主要原因在于美元“避風(fēng)港效應(yīng)”和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體宏觀走勢(shì)不確定性上升兩個(gè)方面。每當(dāng)全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)之時(shí)，就是美元作為全球貨幣體系的核心貨幣的“避風(fēng)港效應(yīng)”凸顯之時(shí)。盡管今年的美國(guó)國(guó)債上限之爭(zhēng)令美國(guó)經(jīng)濟(jì)、政治的致命弱點(diǎn)暴露無(wú)遺，但在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)升級(jí)、日本經(jīng)濟(jì)繼續(xù)萎靡、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體不確定性上升的形勢(shì)下，市場(chǎng)參與者還是轉(zhuǎn)向美元，令美元匯率強(qiáng)勁升值。在未來(lái)幾個(gè)月里，這種“避風(fēng)港效應(yīng)”仍將堅(jiān)挺。因?yàn)榻陙?lái)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和初級(jí)產(chǎn)品牛市在相當(dāng)程度上是同一枚硬幣的兩面，中國(guó)之外的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尤其如此，但這一輪初級(jí)產(chǎn)品牛市必將終結(jié)，而且終結(jié)之期不會(huì)太遠(yuǎn)，而初級(jí)產(chǎn)品牛市終結(jié)、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)停滯、貨幣疲軟、資本逃向美元三者會(huì)形成自我強(qiáng)化的循環(huán)。
從理論上說(shuō)，上述趨勢(shì)及其造成的在岸與離岸市場(chǎng)匯率倒掛現(xiàn)象，有助于遏制跨境套利操作及其產(chǎn)生的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算收付差額，預(yù)計(jì)中短期內(nèi)類似套利操作所造成的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算收付差額將有所縮小；但從較長(zhǎng)時(shí)間跨度看，由于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性強(qiáng)于其他熱門新興市場(chǎng)，人民幣有潛力成為國(guó)際市場(chǎng)參與者眼中的“避風(fēng)港”，因此離岸市場(chǎng)人民幣匯率高于在岸市場(chǎng)匯率才是大多數(shù)時(shí)間的常態(tài)。這也意味著在多數(shù)時(shí)間里我們都必須面對(duì)跨境套利操作及其產(chǎn)生的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的收付差額壓力。
