中國貨幣供給是在兩個圈上跳舞（周其仁語），一個圈可以稱之為外生圈，即央行向商業(yè)銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣；另一個圈可叫做內(nèi)生圈，即政府主導(dǎo)的信貸擴張。為什么2003年以后，中國的貨幣擴張機制發(fā)生明顯變化，內(nèi)生性變得極強？
2003年以來中國貨幣供給極大程度被土地等要素資源所牽引。而政府是土地唯一的供給者，所以中國政府投資活動擴張實際上變成了中國貨幣創(chuàng)生的主體。外匯儲備增加所導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣增加并不構(gòu)成中國貨幣增加的主要因素。
這一觀點可得到印證。一是數(shù)據(jù)的實證支持。2003年之后中國實際投資增速（剔除固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)）與M2-E（廣義貨幣減去高能貨幣部分）的增速表現(xiàn)出高度的同步性，而基礎(chǔ)貨幣（高能貨幣）沒有。這是因為中國央行一直苦于與外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣增加搏斗（對沖）。
二是外生圈的本質(zhì)還是投資型經(jīng)濟(jì)的問題。理論上講，國內(nèi)累積的人民幣實際匯率升值壓力，源自勞動生產(chǎn)率的提速。但我們必須明白，這種變化并非來自于價值型和創(chuàng)新因素所致全要素生產(chǎn)率提升的結(jié)果，而依靠的是公共投資的全面提速。世界銀行最近的報告測算，上一個十年，中國國企改制等結(jié)構(gòu)性改革引致的全要素生產(chǎn)率增長效力已經(jīng)消失。
很顯然，中國順差的減少并非經(jīng)濟(jì)效能的改善，而是“投資”轉(zhuǎn)化為“進(jìn)口”。這并非真正的經(jīng)濟(jì)再平衡，而是失衡的進(jìn)一步惡化。2011年第一季度中國罕見地錄得季度逆差，高速增長的進(jìn)口反映出經(jīng)濟(jì)增長愈來愈倚重于投資。中國的保障房建設(shè)、高鐵工程、水利興建以及各級政府反危機政策中已經(jīng)鋪開的在建項目的投資規(guī)模累計高達(dá)GDP的1.2-1.3倍，拉高的國際大宗商品價格導(dǎo)致中國貿(mào)易條件快速惡化。
國際收支失衡本質(zhì)上是一個內(nèi)在的宏觀經(jīng)濟(jì)總量問題，并不直接取決于貿(mào)易政策或產(chǎn)業(yè)競爭力，最終取決于國民儲蓄率和投資率，因為它們決定了資本的國際流動。
但是，改變?nèi)嗣駧拧八堋钡拇旨?xì)解決不了結(jié)構(gòu)失衡。中國的可交換部門扮演著一個十分尷尬的角色，其吸收就業(yè)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其對經(jīng)濟(jì)速度的推動。人民幣升值后，出口行業(yè)的盈利能力迅速下降，這些企業(yè)將解雇工人，而工人將隨即減少消費。被擠出的資源強化了資產(chǎn)部門的膨脹，中國對出口的過度依賴下降，轉(zhuǎn)化為對投資的更過度依賴，外匯占款的增長動力不會衰竭，而更可能進(jìn)一步上升。
改變結(jié)構(gòu)只能抑制公共投資，中國沒有捷徑。經(jīng)濟(jì)邏輯的結(jié)論是，只要投資還在迅速增長，就需要家庭部門提供更多補貼，家庭消費占GDP的比重就將停滯不前，中國離再平衡的道路漸行漸遠(yuǎn)。
這樣一來，升值促結(jié)構(gòu)調(diào)整，還是結(jié)構(gòu)變化去升值之“勢”，這是個認(rèn)識方向的問題。實際上，只要中國投資減速，人民幣貶值預(yù)期馬上產(chǎn)生，即便這一段美元走得很強。
其實中國宏觀當(dāng)局一直都面臨著升值與壓內(nèi)需的政策選擇。一國經(jīng)濟(jì)高速增長，勞動生產(chǎn)率提高很快，該國貨幣的價值（實際匯率）就會提升，如果這種貨幣內(nèi)在價值的提升未能及時從名義匯率升值中表現(xiàn)出來，那么就會引起國內(nèi)物價上漲。簡單概括一個等式為：實際匯率變化=名義匯率變化+通貨膨脹的變化。理論界稱之為“巴拉薩-薩繆爾森”效應(yīng)。
人民幣升值抑制通脹的政策邏輯是：升值后，中國能夠順利地實現(xiàn)從貿(mào)易部門的增長轉(zhuǎn)向非貿(mào)易部門增長，這意味著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和延伸，特別是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)起來，將現(xiàn)在的制造中心的格局進(jìn)化為運籌中心的格局。當(dāng)非貿(mào)易部門供給快速上升時，價格就被抑制住了。
但這個邏輯實現(xiàn)的障礙來自于體制。行政壟斷和政府經(jīng)濟(jì)活動的膨脹抑制了資源優(yōu)化配置的發(fā)生。中國的金融、主體運輸（從公路網(wǎng)到鐵路運輸，從航空到遠(yuǎn)洋運輸?shù)龋�、電信、電力電網(wǎng)的壟斷格局短時間內(nèi)難以突破。升值的單向擠出效應(yīng)，將加劇私人部門的生產(chǎn)資本脫離生產(chǎn)流通而轉(zhuǎn)入不動產(chǎn)投機。升值在舊體制的軌道內(nèi)被導(dǎo)向政策目標(biāo)的反面。
既然巴薩等式右邊的政策難有成效，中國為什么不能考慮左邊的政策，也就是壓內(nèi)需而經(jīng)濟(jì)減速。換句話，是去掉實際匯率升值的“勢”。為此，信用總規(guī)模需要嚴(yán)格緊縮，長期利率要上抬，扭曲的要素價格要糾正，市場要扮演資源配置的主角，以實現(xiàn)一個真實而正常的資本利得水平（投資回報率），從而抑制各級政府的投資沖動和財政需求，給私人部門更多自由活動的空間，激發(fā)企業(yè)家精神。經(jīng)濟(jì)可能要忍受結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期，但經(jīng)濟(jì)因效率提升而獲得“軟著陸”。
