目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“三個(gè)拐點(diǎn)”已同時(shí)出現(xiàn)。但政策大調(diào)整的時(shí)機(jī)又不具備。由于當(dāng)前宏觀調(diào)控所面臨的內(nèi)外形勢(shì)十分復(fù)雜，政策抉擇起碼面臨著五大困惑。
　　一，宏觀調(diào)控部門(mén)如果對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，不能適時(shí)及時(shí)地調(diào)整政策方向和力度，會(huì)失去政策調(diào)整的最佳時(shí)機(jī)。二，對(duì)宏觀調(diào)控政策賦予過(guò)多維穩(wěn)職能，將導(dǎo)致宏觀調(diào)控目標(biāo)多元化，而對(duì)宏觀調(diào)控部門(mén)干預(yù)過(guò)多，政策的獨(dú)立性就會(huì)受到很大影響。三，當(dāng)前主要采取控信貸等金融手段控通脹，與治理通脹的根源不一致。這可能導(dǎo)致金融緊縮力度過(guò)大，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成過(guò)多負(fù)面影響。四，預(yù)期日后宏觀調(diào)控部門(mén)很可能會(huì)有足夠政策放松工具，但是缺乏與政策出臺(tái)相配套的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)條件。五，與亞洲金融危機(jī)時(shí)期相比，當(dāng)前又遇上了內(nèi)緊外冷的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，而對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在難以評(píng)估。

　　三季度宏觀數(shù)據(jù)表明，今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“三個(gè)拐點(diǎn)”已經(jīng)同時(shí)出現(xiàn)了。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了快速下行的拐點(diǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯拐點(diǎn)，9月份CPI數(shù)據(jù)確證了全年通脹的高點(diǎn)和拐點(diǎn)。三個(gè)拐點(diǎn)的出現(xiàn)，表明調(diào)控的目標(biāo)基本達(dá)到了，人們開(kāi)始預(yù)期宏觀調(diào)控政策該適時(shí)調(diào)整了。
　　但是當(dāng)前政策大調(diào)整的時(shí)機(jī)似乎又不具備。經(jīng)濟(jì)盡管出現(xiàn)了下滑，但是仍然處于9%以上的增長(zhǎng)率，投資和消費(fèi)并沒(méi)有回落，貿(mào)易在9月份受到點(diǎn)影響，但是前三季度增長(zhǎng)率仍然很高。部分宏觀數(shù)據(jù)的回落遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到讓政府和宏觀調(diào)控部門(mén)開(kāi)始警覺(jué)的程度。由于當(dāng)前宏觀調(diào)控所面臨的復(fù)雜內(nèi)外形勢(shì)，未來(lái)調(diào)控部門(mén)的政策抉擇起碼面臨著五大困惑。
　　第一，調(diào)控部門(mén)如果對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，不能適時(shí)及時(shí)地調(diào)整政策方向和力度，會(huì)失去政策調(diào)整的最佳時(shí)機(jī)。
　　對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的看法，社會(huì)各界出現(xiàn)了明顯不同。調(diào)控部門(mén)是樂(lè)觀的，企業(yè)界是悲觀的，研究界和金融投資界是混亂的。各地政府普遍認(rèn)為今年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好于預(yù)期，去年都預(yù)期今年會(huì)比較糟糕，尤其是財(cái)政收入和企業(yè)效益會(huì)大幅度下降，沒(méi)有想到今年中央和地方的財(cái)政收入能增長(zhǎng)很快，大大超出預(yù)期。
　　到目前為止，中央財(cái)政收支結(jié)余了兩萬(wàn)多億，創(chuàng)了歷史新高。企業(yè)效益好，大企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)效益更好，企業(yè)所得稅增長(zhǎng)速度快。盡管小型微型企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，但是對(duì)政府收入和整體經(jīng)濟(jì)影響不大。調(diào)控部門(mén)只能根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)作判斷，目前的宏觀數(shù)據(jù)總體來(lái)說(shuō)十分健康，怎么能說(shuō)經(jīng)濟(jì)不好呢？
　　企業(yè)的感受跟政府不同，尤其是中小企業(yè)、貿(mào)易加工型企業(yè)，經(jīng)營(yíng)環(huán)境明顯惡化，融資和勞動(dòng)力成本大幅度提高，出口訂單下降，利潤(rùn)空間受壓。一部分中小企業(yè)特別是微型企業(yè)無(wú)法持續(xù)經(jīng)營(yíng)。
　　金融投資研究界一會(huì)兒悲觀，一會(huì)兒樂(lè)觀，基本失去了方向。既然站在不同的角度，觀點(diǎn)如此不同，那各派的觀點(diǎn)都有可能出現(xiàn)偏頗。問(wèn)題是，雖然三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了比較大幅度的下滑，是什么原因?qū)е铝讼禄�現(xiàn)在并不清楚。投資和消費(fèi)增長(zhǎng)正常，9月份工業(yè)增加值和發(fā)電量甚至還出現(xiàn)了適度加速增長(zhǎng)，只有出口數(shù)據(jù)有所下滑，但是不足以解釋GDP的下滑幅度。
　　今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的特點(diǎn)很容易讓宏觀調(diào)控部門(mén)對(duì)后期經(jīng)濟(jì)的滑落估計(jì)不足。在信貸收緊、房地產(chǎn)嚴(yán)控、勞動(dòng)力成本上升和歐美債務(wù)危機(jī)加深等一系列不利因素作用下，今年前三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)超出預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)、結(jié)構(gòu)指標(biāo)和效益指標(biāo)都沒(méi)有明顯下滑，部分指標(biāo)甚至超常增長(zhǎng)，充分體現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)大內(nèi)生動(dòng)力和超常韌性。盡管也出現(xiàn)了民間高利貸復(fù)燃、微型企業(yè)融資困難和地方政府融資平臺(tái)清理等問(wèn)題，但是就整體來(lái)看，仍然瑕不掩瑜。而漂亮的名義宏觀數(shù)據(jù)容易埋下一些隱患。
　　其一，前期增長(zhǎng)平穩(wěn)，并不代表后期就不會(huì)出現(xiàn)急劇滑落。經(jīng)過(guò)全球金融危機(jī)的洗禮，中國(guó)經(jīng)濟(jì)抗調(diào)控抗危機(jī)的耐力的確提高了，但是調(diào)控的政策效應(yīng)最終會(huì)釋放出來(lái)，而且可能會(huì)集中釋放。前期抗壓力度越強(qiáng)，后期釋放的效應(yīng)就越充分。因此，9月份的數(shù)據(jù)表明，后期中國(guó)經(jīng)濟(jì)急劇下行的風(fēng)險(xiǎn)加大了。
　　其二，今年P(guān)PI和CPI都處于歷史高位，這導(dǎo)致中國(guó)的名義GDP增長(zhǎng)率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)際GDP增長(zhǎng)率，估計(jì)名義GDP的增長(zhǎng)率在15%左右，這就使得所有跟名義GDP相關(guān)聯(lián)的指標(biāo)都非常好，如投資、消費(fèi)、進(jìn)出口、財(cái)政收入和各種表征經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周轉(zhuǎn)量的指標(biāo)等，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長(zhǎng)也許并沒(méi)有這么好。后期，隨著CPI和PPI的急劇下降，名義GDP增速也會(huì)降下來(lái)了，各項(xiàng)跟名義GDP相掛鉤的宏觀數(shù)據(jù)也可能急劇下降。
　　其三，我們可能對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)回落對(duì)整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響估計(jì)不足。在前一輪經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)中，房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮仍然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的第一推動(dòng)力，對(duì)整個(gè)投資、消費(fèi)以及民眾和企業(yè)家的信心影響巨大�，F(xiàn)在人們的分析只集中在房?jī)r(jià)下跌對(duì)銀行資產(chǎn)安全性的影響以及各市場(chǎng)主體對(duì)房?jī)r(jià)下跌的承受力上，根本沒(méi)有考慮房地產(chǎn)市場(chǎng)萎縮對(duì)整體經(jīng)濟(jì)影響的乘數(shù)效應(yīng)，以及對(duì)企業(yè)家和民眾信心的打擊。這種分析是不全面的。
　　總之，如果宏觀調(diào)控部門(mén)只拘泥于觀察當(dāng)前的宏觀數(shù)據(jù)，就有可能出現(xiàn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)過(guò)于樂(lè)觀，對(duì)后期經(jīng)濟(jì)回落估計(jì)不足，從而出現(xiàn)政策調(diào)整不及時(shí)、不到位的風(fēng)險(xiǎn)。
　　第二，對(duì)宏觀調(diào)控政策賦予過(guò)多維穩(wěn)職能，導(dǎo)致宏觀調(diào)控目標(biāo)多元化，對(duì)宏觀調(diào)控部門(mén)干預(yù)過(guò)多，政策獨(dú)立性會(huì)受到很大影響。
　　我國(guó)中央銀行的核心職能是通過(guò)穩(wěn)定幣值來(lái)維護(hù)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，也就是要在通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間求得平衡。政府部門(mén)除了要維護(hù)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)外，更要維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，及時(shí)化解社會(huì)矛盾。對(duì)政府部門(mén)來(lái)說(shuō)，后者職能甚至比前者更重要。
　　當(dāng)前通貨膨脹所帶來(lái)的核心問(wèn)題是糧食、農(nóng)副產(chǎn)品以及低端服務(wù)業(yè)價(jià)格上升過(guò)快，對(duì)低收入階層日常生活影響很大，低收入階層難以承受。這個(gè)問(wèn)題的根源是我國(guó)收入分配制度不合理，收入分配結(jié)構(gòu)扭曲，低收入階層收入增長(zhǎng)過(guò)慢。單從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行角度看，今年我國(guó)名義GDP增長(zhǎng)率大約在15%左右，名義通脹率在5.5%左右，盡管偏高，但是兩者之間并沒(méi)有嚴(yán)重不匹配，也沒(méi)有過(guò)多偏離近十年平均通脹率在5%左右的水平。
　　也就是說(shuō)當(dāng)前的通貨膨脹對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行并沒(méi)有產(chǎn)生過(guò)大負(fù)面影響。通貨膨脹所引發(fā)的矛盾主要是社會(huì)層面的，而不是經(jīng)濟(jì)層面的。這就使得控通脹的目標(biāo)難以明確。即使后期我國(guó)名義通脹率由于比較基期因素同比下來(lái)了，但是如果老百姓的菜籃子米袋子價(jià)格沒(méi)有下來(lái)，政府仍然將承受著巨大的社會(huì)壓力。調(diào)控部門(mén)控通脹的政策能否轉(zhuǎn)向或放松，恐怕還很難下結(jié)論。
　　第三，當(dāng)前主要采取控信貸等金融手段控通脹，與導(dǎo)致通貨膨脹的根源不一致。這可能導(dǎo)致金融緊縮力度過(guò)大，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成過(guò)大的負(fù)面影響。
　　如果這輪通脹就是前兩年貨幣投放過(guò)多導(dǎo)致的，那么今年信貸收得這么緊，再加上明年繼續(xù)適度收緊，控通脹自然就可以高枕無(wú)憂了。問(wèn)題是中國(guó)這一輪通脹的核心根源是中低端勞動(dòng)力成本上升帶來(lái)的對(duì)勞動(dòng)力高度敏感的農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格上漲，與輸入型通脹疊加形成的。這兩大通脹因素對(duì)緊縮貨幣都不敏感，明年還將繼續(xù)存在，甚至不排除進(jìn)一步加強(qiáng)的可能。
　　這幾年我國(guó)通過(guò)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)和農(nóng)產(chǎn)品供求的市場(chǎng)化改革，教會(huì)了農(nóng)民兄弟學(xué)會(huì)“囤積居奇”，今年農(nóng)村普遍出現(xiàn)了無(wú)論收獲什么，先儲(chǔ)藏起來(lái)，等半年一年再賣(mài)�，F(xiàn)在農(nóng)村的儲(chǔ)窖和倉(cāng)庫(kù)最奇缺。中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品特有的高度分散的小生產(chǎn)和統(tǒng)一大市場(chǎng)的矛盾已經(jīng)凸顯了出來(lái)。農(nóng)民接受的市場(chǎng)信息已經(jīng)開(kāi)始混沌無(wú)序了。過(guò)去農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格隨收獲季節(jié)而自然波動(dòng)，現(xiàn)在由于農(nóng)民的囤積變成無(wú)序波動(dòng)了，再加上今年國(guó)際大宗商品價(jià)格毫無(wú)根由地大漲大跌，誰(shuí)又能對(duì)明年我國(guó)的CPI作出有把握的預(yù)測(cè)？
　　一味緊縮信貸不能控制當(dāng)前我國(guó)通貨膨脹的兩大根源，但是一定會(huì)讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度降下來(lái)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)下來(lái)了，需求減小了，通脹可能會(huì)得到一定程度的控制，但是這種調(diào)控的代價(jià)需要評(píng)估。在中國(guó)這一輪復(fù)雜的通貨膨脹背景下，緊盯著CPI走勢(shì)實(shí)行貨幣緊縮政策，容易造成對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)調(diào)控過(guò)頭而通脹又難以真正控制的局面。
　　第四，后期宏觀調(diào)控部門(mén)很可能會(huì)出現(xiàn)有足夠的放松政策的工具，但是缺乏與政策出臺(tái)相配套的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)條件。
　　如果宏觀調(diào)控部門(mén)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)存在加速下行風(fēng)險(xiǎn)了，再加上歐債危機(jī)的進(jìn)一步蔓延，需要調(diào)整政策方向了，那他們當(dāng)前掌握的政策手段和空間是充足的。銀行的流動(dòng)性蓄水池是充足的，央行通過(guò)將準(zhǔn)備金率提高到歷史高度，鎖住了幾萬(wàn)億元基礎(chǔ)貨幣，完全可以通過(guò)下調(diào)準(zhǔn)備金率逐步釋放流動(dòng)性。中央政府財(cái)力是可以的，今年我們又比預(yù)算多增了一萬(wàn)多億財(cái)政收入。政府的很多大項(xiàng)目現(xiàn)在正趴在那里等待啟動(dòng)。所有這些都是可以松動(dòng)的，問(wèn)題是每一項(xiàng)政策的松動(dòng)都需要一定的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)條件。
　　比如，CPI是最大約束。如果CPI不能落在社會(huì)各界基本認(rèn)同的安全區(qū)域，誰(shuí)敢全面放松？簡(jiǎn)單估計(jì)，這個(gè)CPI的安全區(qū)域大約是月度在4%以下，且相對(duì)平穩(wěn)運(yùn)行了幾個(gè)月，還得看老百姓對(duì)當(dāng)前的物價(jià)是否認(rèn)同。
　　下調(diào)存款準(zhǔn)備金率要看銀行間資金是否緊張，超儲(chǔ)率是否下降到足夠低的水平。就今年第四季度乃至明年來(lái)看，銀行間資金最緊張的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了，商業(yè)銀行已經(jīng)開(kāi)始重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)始“惜貸”了。如果是這樣，那準(zhǔn)備金率下調(diào)也無(wú)濟(jì)于事。
　　仿效“四萬(wàn)億”，重啟政府投資，需要中央財(cái)政、地方政府和商業(yè)銀行的配合才能完成。而今地方政府是舊疤未好，又要添新傷，這恐怕困難。地方融資平臺(tái)尚在清理中，新的融資渠道尚沒(méi)有形成，單靠中央財(cái)政很難大面積見(jiàn)效。因此，看似政策放松空間很大，實(shí)則只能微調(diào)。
　　第五，如今又遇上了內(nèi)緊外冷的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)難以評(píng)估。
　　上世紀(jì)九十年代，中國(guó)經(jīng)濟(jì)曾有一段非常成功的軟著陸過(guò)程。從1993年到1996年，實(shí)行了適度偏緊的財(cái)政貨幣政策，經(jīng)濟(jì)緩緩下行，通脹以比經(jīng)濟(jì)更快的速度下行。這次調(diào)控，我們以最小的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)為代價(jià)控制住了通貨膨脹。如果不是緊跟著1997年的亞洲金融危機(jī)，對(duì)這輪調(diào)控的效果幾乎可以打滿分了。然而，在我們繼續(xù)實(shí)施偏緊的調(diào)控政策情況下，出現(xiàn)了無(wú)法預(yù)期的亞洲金融危機(jī)，中國(guó)的貿(mào)易環(huán)境一下子惡化了。
　　在內(nèi)緊外冷情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)由軟著陸變成了硬著陸。盡管政府急促實(shí)施了“保8戰(zhàn)略”，政策寬松到底，但是經(jīng)濟(jì)仍然跌到了8%增長(zhǎng)率以下，而且在底部盤(pán)桓了三四年，一直到2002年才迎來(lái)了新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期。今天，我們又遇到了跟1997年相似的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。國(guó)內(nèi)調(diào)控政策仍然繼續(xù)收緊，但同時(shí)歐美債務(wù)危機(jī)正在進(jìn)一步蔓延，對(duì)中國(guó)貿(mào)易的影響日益深遠(yuǎn)。這一輪“內(nèi)緊外冷”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否受得了、頂?shù)米�，我們無(wú)法評(píng)估。實(shí)體經(jīng)濟(jì)一旦急速滑落，即使我們開(kāi)始寬松了，也未必救得了。
　　總之，盡管還沒(méi)有到政策轉(zhuǎn)向期，但是調(diào)控部門(mén)必須充分認(rèn)識(shí)到當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的復(fù)雜性和多元性；必須綜合各方面信息，認(rèn)真研究對(duì)策，運(yùn)籌帷幄，高瞻遠(yuǎn)矚，才能真正做到適時(shí)適度有效的運(yùn)用政策。