隨著意大利國內(nèi)政壇的持續(xù)動蕩，意大利債務(wù)危機再次成為全球的聚焦點。11月7日，意大利主權(quán)信用違約互換（CDS）息差大幅擴至522個基點，再創(chuàng)歷史新高。在擔憂情緒擴散下，西班牙、法國、比利時5年期國債CDS息差都在急劇擴大，這意味著債務(wù)病毒正繼續(xù)向沒有抗體的核心國侵入，“大而不能倒”的意大利將是下一個被施救的對象。
當前，意大利的經(jīng)濟和債務(wù)形勢越來越嚴峻。作為全球第八大經(jīng)濟體，歐洲第三大經(jīng)濟體，意大利經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，二季度經(jīng)季調(diào)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）季比增長0.3%，年比增長0.8%。歐盟預(yù)計，今年全年意大利GDP將增長1.4%，而鑒于意大利目前采取的緊縮措施，意大利經(jīng)濟在2012年和2013年很可能均無法實現(xiàn)增長。與此同時，該國的債務(wù)規(guī)模和債務(wù)負擔卻繼續(xù)攀升，截至2010年底，意大利公共債務(wù)占GDP的比例高達119.0%，在歐元區(qū)位列第二，僅次于希臘的142.8%，而意大利的債務(wù)總額高達1.9萬億歐元，相當于其他四國的總和。
費了九牛二虎之力，希臘、意大利等國的債務(wù)危機卻為何愈演愈烈？事實上，除了歐元區(qū)制度性缺陷以及政治不利外，更主要的是“金融加速器”正在通過資產(chǎn)價格渠道加強主權(quán)債務(wù)和經(jīng)濟波動之間的惡性反饋作用：主權(quán)債務(wù)已經(jīng)讓歐洲各國實體經(jīng)濟嚴重受損，經(jīng)濟萎縮又導(dǎo)致政府和私人部門資產(chǎn)負債表的進一步惡化，各國被迫啟動“去杠桿化”進程；“去杠桿化”效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負債表進一步收縮，市場流動性下降導(dǎo)致投資信心不足，資本溢價風險放大導(dǎo)致借貸能力大幅下降，并通過投資乘數(shù)使經(jīng)濟加劇下滑。而為遏制經(jīng)濟復(fù)蘇放緩，歐元區(qū)國家加強對危機的干預(yù)又導(dǎo)致財政赤字和國債規(guī)模的不斷擴大，于是就形成了“債務(wù)危機——資產(chǎn)負債表惡化——去風險資產(chǎn)——流動性枯竭——信貸全面緊縮——經(jīng)濟蕭條——債務(wù)危機加劇”這樣一個惡性循環(huán)，這是歐債危機不但沒有絲毫進展，反而越演越烈的根本原因。
由于債務(wù)危機與“金融加速器”機制相互作用，歐元區(qū)國家靠市場進行融資的渠道并不暢通，今年二季度以來，歐洲債務(wù)國家以及歐洲銀行業(yè)的CDS溢價持續(xù)上漲。CDS溢價上升意味著更大的風險補償和更高的債務(wù)融資成本。歐債危機發(fā)展到今天最大的問題是不太可能從正常渠道進行大規(guī)模融資，意大利亦是如此。自7月份以來，意大利10年期國債利率始終維持在6%左右的高位，幾乎是同期德國國債利率的3倍，而11月7日，意大利10年期國債收益率一度觸及歐元問世以來新高6.67%，僅稍低于希臘在獲得歐洲央行和IMF援助前達到的7%水平。
負債成本過高使得意大利發(fā)行新債更加困難。意大利下次出售國債是11月14日，意大利必須在11月籌措305億歐元，在12月再籌集225億歐元，意大利等待救援正在倒計時。德國聯(lián)邦銀行和意大利央行的數(shù)據(jù)顯示：意大利的銀行的債權(quán)人尤其是私人債權(quán)人擔心他們的錢財?shù)貌坏奖Ｕ�，因而將其資本從意大利抽離，投入到比較安全的德國。但這也導(dǎo)致這些財政羸弱的歐元國家的銀行對央行財政支持的依賴更強了。
而當前，越發(fā)令人擔憂的是，即便馬上通過杠桿化式EFSF的救助規(guī)模達到1萬億歐元，但對于背負1.9萬億歐元巨額債務(wù)的意大利而言，也是“杯水車薪”。意大利作為繼日本和美國之后的世界第三大債券市場，其債券市場引起的危機必將影響整個大局。根據(jù)彭博社數(shù)據(jù)，截至2011年9月17日，意大利未清償債務(wù)本金總規(guī)模為1.58萬億歐元，未清償本息總規(guī)模為2.18萬億歐元。其中，法國、德國銀行業(yè)持有意大利風險敞口分別達到4102億和1649億美元，市場普遍擔心，風險難以制止向銀行業(yè)體系侵染。
救助意大利已經(jīng)不可避免，到最后恐怕只有歐洲央行的債券購買計劃（SMP）能夠防止意大利債券收益率繼續(xù)爬升，不過這將是對歐洲央行極大的挑戰(zhàn)。德拉吉上任以來除了意外降息之外，就是購買歐元區(qū)政府債券規(guī)模翻倍至95.2億歐元，并將歐洲央行債券購買總量提高至1830億歐元。面對加速下行的經(jīng)濟風險以及日益嚴峻的債務(wù)形勢，歐洲央行的政策立場正在悄然改變。德拉吉美式的行事作風，很可能讓歐洲央行效仿美國救助金融危機的做法，包括改變幾十年來歐洲央行不能在二級市場直接購買主權(quán)債券的鐵律，再加上高盛的經(jīng)歷讓德拉吉深諳金融市場杠桿操作之道，歐洲央行在未來會更加大膽。
根據(jù)歐洲央行的數(shù)據(jù)，截至今年三季度末，歐洲中央銀行的資產(chǎn)負債表總規(guī)模達到了2.28萬億歐元。一旦歐洲金融形勢出現(xiàn)惡化的話，歐洲央行的政策立場可能出現(xiàn)軟化，通過調(diào)整資產(chǎn)方的方式來實現(xiàn)量化寬松，比如包括收緊債券回購政策、取消流動性最強的一系列金融工具以及開發(fā)重估價賬戶，或是通過量化寬松提供額外幫助，直接或間接為歐洲的銀行體系提供流動性。
然而，即便是退到最后，歐洲央行通過政策冒險去購買債券，也依然是拖延戰(zhàn)略，因為這并不能真正削減債務(wù)。意大利債務(wù)問題正在成為歐債危機演進的決定性力量，明年意大利有巨額債務(wù)到期，“大而不能倒”的系統(tǒng)性風險還將繼續(xù)上演。
