新任歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉是現(xiàn)實(shí)的。歐元區(qū)10月通脹率維持在3%的高位，已連續(xù)11個(gè)月超過歐洲央行設(shè)定的“接近但不超過2%”的政策目標(biāo)。按照常規(guī)做法，歐洲央行應(yīng)該在今年4月和7月兩次升息的基礎(chǔ)上再次提高主導(dǎo)利率，但歐洲央行意外降息。敢于降息，說(shuō)明德拉吉不是單一制的捍衛(wèi)者，也表明歐洲央行已經(jīng)做出了方向性的選擇——債務(wù)貨幣化。
按照國(guó)際清算銀行估測(cè)，目前整個(gè)銀行體系中歐洲主權(quán)債的風(fēng)險(xiǎn)敞口高達(dá)２萬(wàn)億歐元，甚至有機(jī)構(gòu)悲觀估測(cè)將達(dá)3萬(wàn)億歐元。所以歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制(EFSF)總需要擴(kuò)容。2011年9月29日，第一次擴(kuò)容至4400億歐元，但這個(gè)EFSF“2.0版本”只能應(yīng)付希臘、愛爾蘭和西班牙未來(lái)18個(gè)月的融資需求。由于市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，歐盟緊急磋商，進(jìn)一步將救助計(jì)劃擴(kuò)容到1萬(wàn)億歐元。然而這種“擠牙膏”式的救助，易產(chǎn)生危機(jī)疲勞感。市場(chǎng)一旦認(rèn)為此非長(zhǎng)久之計(jì)，引發(fā)危機(jī)的邊緣國(guó)家債券將面臨集中拋售，失望情緒會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰。
應(yīng)該說(shuō)，EFSF的擴(kuò)容就是將其杠桿化。目前法國(guó)主張將EFSF定義為一家銀行，即允許EFSF將干預(yù)市場(chǎng)所累積的債券再拿到歐洲央行抵押借貸。但10月27日歐盟達(dá)成的一攬子救助計(jì)劃，似乎更傾向于將EFSF定義為一家保險(xiǎn)公司，即利用EFSF為歐元區(qū)國(guó)家發(fā)行的新債可能造成的損失提供部分擔(dān)保。這樣做的目的是為了穩(wěn)定市場(chǎng)信心，說(shuō)服投資者心甘情愿地購(gòu)買意大利和西班牙等需要大量融資的國(guó)家發(fā)行的國(guó)債。操作上就是發(fā)行CDS，通過為每次新債發(fā)行提供20%-50%的擔(dān)保，EFSF的資金援助實(shí)力可以擴(kuò)大4-5倍。
此前，由于擔(dān)心通脹上升抬高本國(guó)融資成本，德國(guó)對(duì)于保持歐洲央行的純潔性極為執(zhí)拗，堅(jiān)決反對(duì)中央銀行扮演最后貸款人，反對(duì)債務(wù)貨幣化。但在關(guān)鍵時(shí)刻，德國(guó)還是做出了妥協(xié)。其實(shí)，從德國(guó)的整體利益看，邏輯方向上應(yīng)該和法國(guó)并無(wú)本質(zhì)的分歧。最好的出路就是由歐洲央行發(fā)行貨幣將損失貨幣化，這樣至少會(huì)將損失蔓延給歐元區(qū)的所有人，為制度重建爭(zhēng)取時(shí)間和空間。
EFSF畢竟不能代替歐洲央行。即使擴(kuò)大該基金的資源，允許其動(dòng)用歐洲央行的流動(dòng)性，由于該基金的治理建立在全體一致同意原則的基礎(chǔ)之上，還是無(wú)法迅速地采取行動(dòng)。因此隨著博弈深化，解決歐債危機(jī)還將由歐洲央行發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用，這個(gè)轉(zhuǎn)變可能在2012年歐美主權(quán)債務(wù)與銀行債務(wù)償債高峰期出現(xiàn)。
如果歐洲央行入市購(gòu)買國(guó)債，“歐洲版”的量化寬松是否會(huì)演化成通脹壓力？筆者認(rèn)為，關(guān)鍵在于市場(chǎng)情勢(shì)穩(wěn)定后，歐洲央行能否及時(shí)回收貨幣（當(dāng)然，這多數(shù)是不可能的）。目前來(lái)講，歐洲央行主要為出售國(guó)債的金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，而金融機(jī)構(gòu)出售國(guó)債是要尋找安全資產(chǎn)，他們首選的就是來(lái)自央行的資金。這些資金會(huì)被囤積起來(lái)，而不會(huì)被用于擴(kuò)大信貸和貨幣供給，因而不會(huì)導(dǎo)致通脹壓力。按照德拉吉的話講，目前所有非常規(guī)措施都是暫時(shí)的。
歐洲央行若能給出歐元區(qū)國(guó)債的價(jià)格底線，實(shí)際操作上也不必購(gòu)買更多國(guó)債。畢竟歐洲整體債務(wù)遠(yuǎn)好于美國(guó)，當(dāng)投資者相信了歐洲央行的決心之后，他們就會(huì)停止拋售行為，因?yàn)樗麄儠?huì)相信這些資產(chǎn)的價(jià)格已經(jīng)設(shè)立底部。
如何出錢的問題解決了后，之后具體要做的事情非常明確，主要有以下三點(diǎn)：
一是保衛(wèi)銀行，必要時(shí)將其國(guó)有化，將銀行置于歐洲當(dāng)局的控制之下。美國(guó)2008年曾運(yùn)用過這個(gè)策略，并取得相對(duì)成功。比如，美國(guó)財(cái)政部出手將花旗集團(tuán)國(guó)有化，當(dāng)局勢(shì)平穩(wěn)以后，美國(guó)財(cái)政部選擇退出，還盈余了120億美元。
二是發(fā)行歐洲統(tǒng)一債，保證意大利和西班牙能以較低成本從市場(chǎng)融資。這將穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，為歐洲贏得制定增長(zhǎng)戰(zhàn)略的時(shí)間。當(dāng)然做到這一點(diǎn)需要德國(guó)松口，德國(guó)可能要求主權(quán)向新歐盟移交——即使是部分的。這將包括征收某些稅種，對(duì)產(chǎn)品、勞動(dòng)力和金融市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，以及為成員國(guó)制定財(cái)政規(guī)則的權(quán)力等。
三是建立有序退出機(jī)制。讓希臘這樣的國(guó)家有序違約，退出債務(wù)重組，而不至于殃及其他國(guó)家。希臘其實(shí)不是大問題，3600億歐元的債務(wù)即便減記70%-80%，其損失也是歐洲銀行業(yè)能夠承受的。
歐洲經(jīng)濟(jì)不會(huì)有太多驚喜，歐洲經(jīng)濟(jì)慢慢復(fù)蘇需要時(shí)間。而歐洲國(guó)家間的博弈仍在繼續(xù)，未來(lái)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)將源于決策分歧。當(dāng)然，歐債危機(jī)最終將依托歐洲央行的量化寬松和EFSF“拖”下去，而債務(wù)貨幣化是唯一理性的選擇。
