2011年8月以來，我國央行一改2008年次貸危機期間的做法，明顯加快了人民幣對美元的升值步伐。與此同時，部分美國官員卻把美國貿(mào)易失衡、失業(yè)率高企的原因怪罪于人民幣匯率，指責中國壓低匯率獲取貿(mào)易的競爭優(yōu)勢，導致全球貿(mào)易失衡，并要求美國政府對所謂“匯率被低估”的主要貿(mào)易伙伴征收懲罰性關稅。
我們認為，這種指責是有悖經(jīng)濟學常識的。中國作為一個追趕型新興經(jīng)濟體，勞動生產(chǎn)率增速高于發(fā)達經(jīng)濟體，貨幣升值無可厚非，但貨幣重估除受到勞動生產(chǎn)率增速差異影響，還需要考慮其他諸多影響因素。
回顧人民幣以美元為基準的升值歷程，自2005年匯改以來，人民幣兌美元升值超過30%，但同期的BIS數(shù)據(jù)顯示，人民幣兌一籃子貨幣貿(mào)易加權名義匯率升值僅為11.5%。這說明中國匯改以來的升值很大部分是在美元貶值的基礎上實現(xiàn)的。這也解釋了為什么人民幣兌美元一直升值，而貿(mào)易盈余卻沒有出現(xiàn)大幅下降。
美國經(jīng)濟復蘇疲軟，與中國必須進行經(jīng)濟增長的結構調(diào)整類似，美國過度依賴高消費的經(jīng)濟增長模式亟待改變。政府債務問題制約著美國財政政策的實施空間，政府投資與支出受到嚴格限制。為了拉動經(jīng)濟增長，投資與出口的增加或成為支撐美國經(jīng)濟增長的新引擎。美國政府未來實施疲軟的美元政策提升美國出口貿(mào)易競爭力或是大概率事件，再加上美聯(lián)儲已經(jīng)表態(tài)有意將聯(lián)邦利率壓在超低水平至2013年中期，在未來相當長的一段時間內(nèi)，若剔除避險需求，美元將會維持低位徘徊。
從長期來看，人民幣想要成為國際貨幣，必須實現(xiàn)自由浮動。但短期來說，美元走勢持續(xù)低迷的趨勢下，改變?nèi)嗣駧乓浴懊涝獮榛鶞省钡牟▌臃绞娇赡軐χ袊鼮橛欣�。我們認為在美元走勢疲軟的情況下，擺脫以美元作為升值之錨，采取爬行“盯住 ”一籃子貨幣的匯率制度更適合中國匯率調(diào)整。但值得注意的是，在制定一籃子貨幣時，貨幣種類及賦予的權重選擇也非常重要。不僅要考慮現(xiàn)期貿(mào)易伙伴的相對重要性，而且需要重點考慮具有潛在重要性的貿(mào)易伙伴，以優(yōu)化對外貿(mào)易產(chǎn)品結構與地區(qū)分布的雙重調(diào)整。
對于人民幣升值路徑，目前理論界主要有兩種改革思路：一次性重估，小幅、穩(wěn)健式升值并逐步放開波動區(qū)間。我們對“一步到位式”的升值方式的合理性持有審慎態(tài)度。支持這種邏輯的論據(jù)認為，目前小幅升值的做法無疑相當于給國際資本穩(wěn)定的升值預期，并在升值過程中逐步強化。如此一來，人民幣緩慢升值無法改變投機性資本流入，對外匯儲備規(guī)模的控制有害。
但是一步到位的升值方式忽視兩個潛在的嚴重的危險。首先，對于人民幣升值到何種水平才算合適，無論是學術界還是權威機構都沒有精確的目標區(qū)間。即使是IMF也得出三個截然不同的目標區(qū)間。IMF（2011）認為人民幣按均衡實際有效匯率法、外部可持續(xù)性法和宏觀經(jīng)濟平衡法衡量的低估程度分別為3%、17%和23%。鑒于人民幣還未全部實現(xiàn)自由兌換，估算方法是否合理沒有固定標準。嘗試大幅度讓匯率一步到位，等于把匯率的定價權完全交給國際資本，很容易造成超調(diào)。其次，當前階段中國經(jīng)濟增長還是以粗獷式的資源投入及低勞動力成本的加工型貿(mào)易為主，中國經(jīng)濟目前的增長方式很可能承受不了匯率一次性重估帶來的影響。根據(jù)我們測算，如果按照IMF（2011）所宣布的中國匯率低估了3-23%的中間值13-15%，匯率一次性重估將降低中國就業(yè)2-2.3%左右，再考慮到企業(yè)的破產(chǎn)成本與對我國國際收支的影響，如此規(guī)模的沖擊是目前中國經(jīng)濟很難承受的。
小幅穩(wěn)健的升值方式、逐步放開匯率的波動區(qū)間，讓市場尋找合適的目標匯率，或許更適合中國的國情。毋庸置疑的是，小幅緩慢、長期升值的預期將伴隨著資本流入的增長，可能將會使得升值控通脹的政策目標無法實現(xiàn)。很多人認為“如果升值沒有減少外匯占款尤其是投機性資本流入，人民幣匯率將承受更大的升值壓力”，這種邏輯僅限于短期成立。中長期來看，隨著升值幅度的加大，海外投機資本對人民幣升值的預期將逐漸減弱，熱錢流入動力與匯率升值成正比的關系將會弱化。倘若再考慮到嚴格的資本管制，這種壓力將會比我們所擔心弱得多。
目前來看，人民幣升值的對象是美元，美元暫時充當人民幣波動的“價值錨”功能，但我們強調(diào)的是，人民幣匯率作為價值改革的重要一環(huán)，需要擺脫與美元掛鉤以美元為“價值錨”的現(xiàn)狀。從歷史經(jīng)驗看到，美元與德國馬克在走向國際貨幣的歷史過程中，有著非常穩(wěn)定的國際金融體系錨，那就是黃金。黃金做錨，可以在一定程度上保持貨幣體系的穩(wěn)定性與方向性。遺憾的是，隨著布雷頓森林貨幣體系的崩潰，美元與黃金的脫鉤，全球喪失基本的貨幣錨。許多學者及IMF建議采用“一籃子”貨幣做錨，雖然這一籃子的貨幣本身具有的非穩(wěn)定性，大大降低了“錨”的作用，但這種籃子的穩(wěn)定性要顯著好于單一美元貨幣的穩(wěn)定性。
中國經(jīng)濟增長的內(nèi)生性因素，決定了經(jīng)濟未來增速逐漸趨緩是大概率事件。雖然從長期看，中國經(jīng)濟仍然存在高增長的機遇，但目前受到環(huán)境、資源的制約因素，尤其是勞動力成本逐漸上升的影響，中國經(jīng)濟未來增長水平將出現(xiàn)一定程度的回落。這個趨勢是由中國經(jīng)濟增長結構的路徑依賴決定的，不是國家短期貨幣政策所能改變的。在未來勞動力增速放緩預期下，資本邊際產(chǎn)出遞減規(guī)律注定我國以高投資拉動的增長模式難以為繼，經(jīng)濟結構轉型迫在眉睫。
毋庸置疑，貨幣升值有利于本國產(chǎn)業(yè)結構高端化，可以抑制單純依靠勞動和資源的密集型投入的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，降低經(jīng)濟增長對生產(chǎn)要素的投入，特別是降低對勞動和自然資源投入的依賴度，使經(jīng)濟增長動力更依賴于技術進步和勞動生產(chǎn)率提高，實現(xiàn)經(jīng)濟增長方式由外延式增長向內(nèi)涵式增長傾斜，而這恰恰是政府結構轉型所想實現(xiàn)的結果與目標。數(shù)據(jù)也顯示，2007年以來，隨著人民幣對美元匯率的上升，我國出口結構明顯優(yōu)化。
因此，要保持中國經(jīng)濟穩(wěn)健增長，改變經(jīng)濟增長結構的路徑依賴，實現(xiàn)經(jīng)濟結構轉型與經(jīng)濟增長的內(nèi)生性，加快匯率調(diào)整是一條必由之路。
作為匯率改革的重要一環(huán)，資本賬戶開放時間節(jié)點尤其重要。資本賬戶管制可以有效隔離國內(nèi)外市場資金，防止匯率波動下投機性資本對宏觀經(jīng)濟的沖擊。與此同時，作為浮動匯率的前提，資本賬戶開放也勢在必行。美國斯坦福大學教授麥金農(nóng)曾經(jīng)提出一個簡單的次序，即財政改革、金融與貿(mào)易自由化、匯率改革、資本項目開放。結合中國的現(xiàn)狀來看，為防御風險、維護中國金融體系的穩(wěn)定，中國資本賬戶開放暫要緩行。
資本賬戶開放前，利率市場化必須先行。在利率完全市場化的環(huán)境下，利率可以作為套利資金流入流出的調(diào)節(jié)杠桿，自我實現(xiàn)“利率-資金”調(diào)節(jié)機制。
盡管我國已經(jīng)建立了銀行間的拆借利率市場，但存貸款利率之間、短長期利率之間仍相互分割，離市場化的利率形成機制很遠。離開市場化的利率調(diào)節(jié)，相當于減少了一層外生沖擊的保護層，此時盲目放開資本賬戶管制，風險將加大。
值得注意的是，根據(jù)日韓經(jīng)驗，利率市場化一般在國內(nèi)金融體系與制度體系逐漸完善、債券市場具有相當深度后才能擇時推出。利率市場化的焦點關鍵在于建立以市場供求為基礎的拆借市場（短期）利率和債券市場收益率（長期利率）。加快中國的債券市場的建設，增加市場的廣度與深度，形成完善的債券市場長期利率或是當務之急。
