最新數(shù)據(jù)顯示，10月外匯占款余額的初步數(shù)為25.5萬億元，較9月末余額下降248.9億元。這是近四年以來，當(dāng)月新增外匯占款首次出現(xiàn)負(fù)增長。具體來看，當(dāng)前外匯占款的下降是資本外流，尤其是短期資本外流的結(jié)果。如果資本外流態(tài)勢持續(xù)，有可能加速央行貨幣政策的調(diào)整。
筆者預(yù)計(jì)當(dāng)前的這種資本外流態(tài)勢還要持續(xù)下去。首先，人民幣的持續(xù)大幅升值并逐步逼近合理均衡水平，從而使得人民幣升值預(yù)期弱化甚至轉(zhuǎn)化為貶值預(yù)期，套取匯差的資金無疑會(huì)選擇外逃。截至2011年11月21日，人民幣對(duì)美元匯率自從2010年6月19日重啟匯改以來，累計(jì)升值近7%，這使得今年10月份以來人民幣兌美元出現(xiàn)持續(xù)的貶值預(yù)期。
其次，經(jīng)過持續(xù)加息和信貸緊縮之后，投資者對(duì)于央行的加息預(yù)期逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榻迪㈩A(yù)期，這使得套取利差的資金選擇外逃。數(shù)據(jù)顯示，盡管今年三季度沒有再加息，但9月份的一般貸款加權(quán)平均利率上升到7.80%。隨著企業(yè)盈利的持續(xù)下行和通脹的持續(xù)回落，降息預(yù)期會(huì)越來越強(qiáng)烈，央行最終也勢必采取降息行動(dòng)，以防止企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化。
第三，中國企業(yè)的投資回報(bào)率在2010年四季度達(dá)到歷史高點(diǎn)之后，開始趨于下行，看好中國經(jīng)濟(jì)長期增長前景的長期資本可能選擇外逃。隨著經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的下行，企業(yè)盈利繼續(xù)下行的態(tài)勢已經(jīng)形成。數(shù)據(jù)顯示，盡管國有及國有控股企業(yè)主要經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)同比繼續(xù)保持增長態(tài)勢，但實(shí)現(xiàn)利潤環(huán)比降幅加大，國有及國有控股企業(yè)10月實(shí)現(xiàn)利潤環(huán)比下降12.4%。
最后，隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的惡化和美國經(jīng)濟(jì)的逐步好轉(zhuǎn)，美元可能會(huì)逐步反彈，這將進(jìn)一步促使資金逐步回流到美國。11月17日，西班牙10年期國債平均收益率創(chuàng)下自歐元區(qū)成立以來的最高水平，意大利5年期國債收益率創(chuàng)1997年6月以來新高。與此相反，美國的10年期國債收益率則持續(xù)維持在2%左右的歷史低位。這預(yù)示著歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能在減弱，而美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能在增強(qiáng)。進(jìn)一步來看，除了歐洲央行降息之外，一些新興市場經(jīng)濟(jì)體比如巴西、印尼甚至澳大利亞已經(jīng)開始降息，降息陣營也會(huì)越來越大。在這種情況下，隨著美元的持續(xù)反彈，全球資金將不斷向美國回流。
資本大量涌入迫使中國央行通過加大公開市場操作力度、提高準(zhǔn)備金率、竭力控制信貸等方式來進(jìn)行對(duì)沖，而資本的不斷外流也會(huì)迫使央行進(jìn)行相反的政策操作。如果當(dāng)前大規(guī)模資本外流態(tài)勢持續(xù)，必定會(huì)加速央行貨幣政策的調(diào)整。
首先，央行將及時(shí)調(diào)整公開市場操作，縮小央票發(fā)行量，并適時(shí)開展逆回購操作。為彌補(bǔ)不斷上調(diào)準(zhǔn)備金率所造成的資金面緊張狀況，公開市場操作今年總體上保持凈投放的態(tài)勢。截至今年11月17日，央行公開市場操作今年累計(jì)凈投放資金近2.1萬億元。下一階段，為了應(yīng)付資本外流，公開市場操作還將延續(xù)這種凈投放態(tài)勢�？紤]到今年12月份公開市場操作到期資金量下降到550億元，明年1月份進(jìn)一步下降到410億元，而明年2月份更是進(jìn)一步下降到110億元。在未來三個(gè)月之內(nèi)央票發(fā)行量不僅要進(jìn)一步縮小，甚至要開展逆回購操作才可能填補(bǔ)資本外流所遺留的缺口。
其次，央行將及時(shí)調(diào)整差別準(zhǔn)備金率公式的參數(shù)，適當(dāng)放寬商業(yè)銀行放貸所受到的約束，增強(qiáng)商業(yè)銀行的放貸能力，通過信貸的增加填補(bǔ)資本外流所遺留的資金缺口。事實(shí)上，央行在第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中已經(jīng)明確表態(tài)，要繼續(xù)實(shí)施差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整措施，根據(jù)形勢變化對(duì)有關(guān)參數(shù)作適當(dāng)調(diào)整，通過把信貸增長與逆周期資本要求聯(lián)系起來，有效引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保持信貸平穩(wěn)增長、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。
第三，央行在人民幣匯率政策方面也會(huì)作出調(diào)整，央行可以擇機(jī)擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)彈性，并逐步退出外匯市場，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率在合理均衡水平上的自由浮動(dòng)。與此同時(shí)，央行也在逐步讓人民幣對(duì)美元有序升值，目前人民幣對(duì)美元升值預(yù)期已經(jīng)基本消失，外匯市場交易體制逐步健全，資本項(xiàng)目所存在的不對(duì)稱管制也逐漸消除，央行可以擇機(jī)宣布進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)范圍，并逐步退出外匯市場 。
最后，如果資本外流態(tài)勢持續(xù)下去，央行最終會(huì)選擇普降準(zhǔn)備金率。央行在采取公開市場操作和調(diào)整差別準(zhǔn)備金率調(diào)整之后，如果還不能夠有效填補(bǔ)資本外流所遺留的資金缺口，普降準(zhǔn)備金率的壓力將增大。不過，從目前來看，普降準(zhǔn)備金率最早可能到明年3月份之后才出臺(tái)。
一是今年9月份開始實(shí)施的保證金存款納入準(zhǔn)備金計(jì)提范圍政策要持續(xù)到明年3月份。在政策到期之前，央行沒有必要采取普降準(zhǔn)備金率措施，因?yàn)榕c其普降準(zhǔn)備金率，不如暫停保證存款納入準(zhǔn)備金計(jì)提范圍政策。
二是受到信貸嚴(yán)厲管控政策影響，許多項(xiàng)目貸款可能會(huì)在明年一季度集中投放，在信貸猛增的情況之下，采取普降準(zhǔn)備金率政策可能會(huì)激發(fā)信貸進(jìn)一步井噴。
三是目前限制商業(yè)銀行信貸投放的短板并不在準(zhǔn)備金率，而是存貸比要求和差別準(zhǔn)備金率要求，在這些硬性約束條件考核放松之前，央行沒有必要普降準(zhǔn)備金率。
