最近，法定存款準備金率成為市場矚目的焦點，是下調(diào)還是不調(diào)？分成兩個問題看，不調(diào)的理由是什么？下調(diào)的條件又是什么？
　　在后危機階段，中國貨幣政策的重心是收緊銀根，控制貨幣總量，以對抗危機階段超量貨幣造成的通貨膨脹�，F(xiàn)在我們要問的是，超量貨幣消化得差不多沒有？
　　先看社會融資總量和貨幣供應量（M2）。在2009年-2010年兩年反危機中，中國的社會融資總量為28.35萬億元，是過去經(jīng)濟高速增長的7年間的1.02倍。初步測算，今年的社會融資總量將達12萬億，也相當于2008年以前的2年的總和。由此可見，推動單位國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長的社會融資消耗可能越來越大。再看貨幣供應量指標，2002年-2008年，中國的M2/GDP指標持續(xù)在150%-160%的水平運行，而2009年-2011年節(jié)節(jié)攀升，從179%竄到192%。橫向比較看，也是偏高的，目前日本M2/GDP在163%，歐元區(qū)在111%，美國在68%。
　　在對通貨膨脹和資產(chǎn)價格膨脹調(diào)整后（我們預計約10%/年），按照正常年份平均融資量10萬億計算，在反危機時期和后危機階段投放的大量貨幣需要約4年時間消化。因此，2012年仍需要繼續(xù)消化以往的和現(xiàn)在的貨幣。另一方面，央行擔心如果放松銀根，通貨膨脹會出現(xiàn)反彈，不利于鞏固已取得的調(diào)控成果。
　　以上就是不想普遍下調(diào)法定存款準備金率的根本理由。我們再辨證地看另一面：央行普遍下調(diào)法定準備金率的經(jīng)濟條件是什么？這個問題可從五個因素進行分析：一是通貨膨脹的發(fā)展趨勢；二是支持信貸投放的配套資金狀況；三是銀行間市場資金面；四是外匯占款問題；五是貨幣的活躍程度。
　　經(jīng)過兩年的調(diào)控，中國以穩(wěn)定物價總水平為首要任務的穩(wěn)健貨幣政策取得了階段性成功。在10月份消費物價指數(shù)（CPI）“破6”至5.5%后，我們預計今年11月份CPI“破5”為4.3%，12月份CPI“破4”為3.8%，2012年全年為3.7%。從最近觀察的價格指標看，大宗商品期貨價格持續(xù)回落，國內(nèi)生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）加快下降，我們測算2012年PPI翹尾因素為-0.5%，對國內(nèi)通貨膨脹繼續(xù)產(chǎn)生下拉作用。
　　在CPI呈現(xiàn)下行態(tài)勢中，當前最為擔心的是經(jīng)濟持續(xù)下滑。11月份匯豐PMI預覽指標破“50%”至48%是一個不妙的兆頭。年底商業(yè)銀行要繼續(xù)完成全年信貸投放任務，然而，法定存款準備金率、超額準備金率和存貸比已經(jīng)占到90%，達到極限位置，支持信貸投放的資金較為欠缺。這還沒計算商業(yè)銀行還需要在一級發(fā)行市場投標購買債券。
　　再看銀行間市場資金面和外匯占款。由于今年大規(guī)模利用存款準備金工具回收資金，而能起到滾動作用的央票發(fā)行不足，因此，2012年上半年公開市場到期資金量大幅減少，僅約5000億元。另一方面，中國的資產(chǎn)價格、匯差、利差、降息預期等因素對熱錢逐漸失去吸引力，而且主權(quán)債務危機將逐漸削弱中國的貿(mào)易順差，由此，從外匯占款層面提供基礎貨幣供應的能力大為削弱。
　　最后，超量貨幣刺激通貨膨脹有一個前提條件：貨幣加快活躍。如果經(jīng)濟蕭條，貨幣活躍程度將急劇下降，即使超量貨幣也不會大幅度推升通貨膨脹。這就是日本的“流動性陷阱”。標志貨幣活躍程度的指標可看M1，10月末中國M1增速為8.4%，處于歷史周期中的較低水平，而且經(jīng)濟活躍程度下降也將進一步使貨幣活躍度降溫。
　　放眼國際經(jīng)濟，衰退風險仍在聚集。歐洲的希臘和意大利明年2-4月份將迎來償債高峰，而且國際債務問題已經(jīng)長期化，一波接一波的償債高峰將繼續(xù)重壓金融市場，拖累實體經(jīng)濟發(fā)展。我們預計今年四季度歐洲將重新陷入衰退，歐洲央行再次下調(diào)利率的可能性正在加大。外圍經(jīng)濟惡化將沖擊中國的出口，我們預計今年年底明年年初出口增速可能進一步下降至10%的水平。
　　從國內(nèi)看，各項經(jīng)濟增長指標可能比預期下降得更快一些。2012年最要緊的是投資增速。國內(nèi)房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)開始回落，估計明年一季度將下降至25%的水平，整個社會投資增速將下降至20%的水平。保增長將重新置于結(jié)構(gòu)調(diào)整和通貨膨脹之前。而這需要開閘放水。最近的農(nóng)信社恢復原準備金率使人們真正聽到了腳步聲，而2012年春節(jié)前后將一錘定音。