隨著匯豐中國PMI指標(biāo)11月創(chuàng)32個月新低，不滿足于正在實(shí)施的“定向?qū)捤伞�，吁請盡快“全面寬松”的呼聲漸高。對此，筆者以為，宏觀政策不僅不能全面寬松，而且在繼續(xù)執(zhí)行定向?qū)捤傻耐瑫r，非得繼續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行樓市調(diào)控不可。
　　原因在于兩點(diǎn)：首先，宏調(diào)變“空調(diào)”的前車之鑒猶在，當(dāng)下正是通脹向下拐點(diǎn)乍現(xiàn)、樓市陷入僵持之時，宏觀調(diào)控效果初步顯現(xiàn)，若全面寬松，無異于前功盡棄；其次，定向?qū)捤梢�想達(dá)到“精確制導(dǎo)”資金投向的目的，也需要繼續(xù)宏觀調(diào)控，同時，輔以財政、產(chǎn)業(yè)政策，方可達(dá)到效果。對此，國內(nèi)外均已積累了相當(dāng)多可資借鑒的經(jīng)驗教訓(xùn)。
　　有據(jù)可查的“定向?qū)捤伞钡淖钤鐕L試，或是20世紀(jì)20年代的美國。當(dāng)時美國千方百計想把資金定向投入農(nóng)業(yè)，并限制資金進(jìn)入逐漸顯露瘋狂跡象的股市。為此，白宮至少出臺了五條相關(guān)的政策舉措：一是美聯(lián)儲“道德勸說”，要求各儲備銀行限制股票信貸，加大農(nóng)業(yè)信貸力度；二是鼓勵對國外發(fā)放信貸，以此提高他國對美國農(nóng)產(chǎn)品的購買力；三是美聯(lián)儲以低于再貼現(xiàn)利率的利率水平，敞開購買針對國內(nèi)出口商品的承兌匯票；四是細(xì)查銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的股票信貸比重，以此確定差別對待的準(zhǔn)備金比率。在這些政策下，整個20世紀(jì)20年代，貨幣供給增加了280億美元，8年內(nèi)（1921年7月至1929年7月）增長61.8%，平均年增速7.7%。然而事與愿違，由對農(nóng)業(yè)部門“定向”投放信貸帶來的貨幣供應(yīng)增長，經(jīng)由非銀行借款人重新進(jìn)入股市，道指因此而加速了泡沫化進(jìn)程；同時，美國農(nóng)產(chǎn)品價格波動幅度較大。毫無疑問，向農(nóng)業(yè)部門定向提供資金的舉動完敗。
　　正如A·威爾弗雷德·梅所說，一旦寬松的貨幣政策損害了信貸體系，對一種特定信貸進(jìn)行限制而對其他類型的信貸不管不問，是沒有意義的，因為要把不同類型的信貸截然分開是不可能的。信貸產(chǎn)生后，一旦通過商業(yè)銀行進(jìn)入到一般性的信貸流通活動中，就沒有辦法控制它，并將它導(dǎo)向特定的用途。想要將商業(yè)用途的貸款利率維持在相對較低的位置，又不使之流入股市，也是不可能的。
　　美國定向支持農(nóng)業(yè)部門的信貸政策就這樣流產(chǎn)了。美國當(dāng)時的癥結(jié)是股市，中國當(dāng)下的癥結(jié)是樓市，重點(diǎn)不同，但機(jī)理相同。審視中國本輪宏觀調(diào)控，意在遏制信貸資金大量進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和數(shù)量占據(jù)絕對主體的中小企業(yè)。但如不改變房地產(chǎn)行業(yè)的暴利預(yù)期，壓低房地產(chǎn)行業(yè)相對于其他產(chǎn)業(yè)報酬率畸高的局面，資金繞道進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的沖動依然很大。檢視歷史數(shù)據(jù)和本輪調(diào)控以來的情形，足以令我們警醒。
　　從2005年底開始，房地產(chǎn)行業(yè)投資增速始終保持高于固定資產(chǎn)投資總額增速，2008年至2009年，在上一輪宏觀調(diào)控下，房地產(chǎn)行業(yè)投資增長陷入低谷，但自2010年初起，房地產(chǎn)行業(yè)再度獲得遠(yuǎn)超整體固定資產(chǎn)投資的增長速度，這也印證了房地產(chǎn)行業(yè)在寬松政策環(huán)境中的“吸金”魔力。在本輪宏觀調(diào)控中，房地產(chǎn)行業(yè)資金鏈條之所以尚可勉力支持，原因是從非銀行部門獲得了資金，其中，重要支柱之一是飛速擴(kuò)張的房地產(chǎn)信托。據(jù)信托業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至三季度末，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)余額達(dá)到了6797.69億元的歷史最高值，在全部信托資產(chǎn)中的占比也高達(dá)17.24%。與去年底的4323.68億元相比，增長了57.22%，超過了當(dāng)期信托總資產(chǎn)34.78%的增速近25個百分點(diǎn)。房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的平均收益率高達(dá)9.81%，超出了其他產(chǎn)品平均將近1.5個百分點(diǎn)。在這種收益率結(jié)構(gòu)情形下，如政策基調(diào)變更為“放松調(diào)控+全面寬松”，可以預(yù)見，資金難以流向預(yù)期中的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，恐怕只會起到再一次的“救市”效果，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲或?qū)⑦M(jìn)一步加劇。