歐債危機極有可能成為所謂的后金融危機時代全球經(jīng)濟的一種“病態(tài)”，甚至直接由歐債危機傳染給全球。不過，由于這場危機初期的主要問題仍糾結(jié)在其獨特的貨幣發(fā)行機制上，因而筆者的主要精力一直集中在歐元發(fā)行機制與財政政策獨立性的沖突上了。但隨著時間的推移，情況正在發(fā)生變化。在孤立無援的危情之下，歐元區(qū)終于邁出了在筆者看來極有可能是危險的一步：推行歐洲統(tǒng)一債券。
　　9月末筆者在本欄發(fā)過一篇“統(tǒng)一債救不了歐債危機”，認為統(tǒng)一債這種救助手段不可行，因為這與現(xiàn)行的歐元發(fā)行機制矛盾。但歐元區(qū)卻拿出了始料未及的“膽量”，最近歐洲央行提出了三種方案，前兩種（即整個歐元區(qū)提供共同擔保）直接將倒逼矛頭指向了歐元協(xié)議。前兩種方案的倡議者實際上認為，如果必要，發(fā)行機制可以改變。這個信息讓我十分驚訝：一種當初被鼓吹為先進貨幣的制度安排竟可以因其個體債務危機而輕易改變其發(fā)行機制（任何一種貨幣最本質(zhì)的特征就是其發(fā)行機制）！
　　不過，或許是由于太過相信歐元發(fā)行機制短期內(nèi)不會改變，至少沒有想到會在倒逼機制下去改變，因而并未深入分析統(tǒng)一債一旦發(fā)行可能造成的影響，今天就算個補遺吧。
　　歐債危機不同于單一國家債務危機，主要體現(xiàn)在兩點：首先當然是范圍上，歐債危機不是哪個國家的事，是整個歐元區(qū)的事，是歐元區(qū)連同各個危機國同其他經(jīng)濟體之間的事，因此，任何一個國家都無法旁觀；其次是內(nèi)部張力，一旦歐元區(qū)真的啟動統(tǒng)一債救助方案，其救助力度，從歐元區(qū)來看是內(nèi)部的，但從國家獨立性角度看是外部的，這種具有內(nèi)外結(jié)合的“內(nèi)部張力”，對市場預期的影響肯定具有波動率放大的效應。
　　正是由于這些特點，歐洲統(tǒng)一債尚未正式發(fā)行，就已從微觀結(jié)構(gòu)上開始影響全球市場預期和利率結(jié)構(gòu)了。首先是其（潛在的）內(nèi)部張力分化市場預期：一派認為統(tǒng)一債有助于緩解歐債危機，因而預期轉(zhuǎn)好；而另一派則認為統(tǒng)一債將把整個歐元區(qū)拉下水，預期轉(zhuǎn)向深層陰暗。這種預期上的分化，直接導致了重債國的國債券流動性的急升急降：開始階段急升，負面預期加重后市場參與者加大拋售力度，或使債務流動性短期加快；而這一輪流動性加快之后，便是急降，這個過程的主要影響因素，就是剛剛說過的轉(zhuǎn)好的市場預期。在這種變化的影響下，將有相當一部分重債國的國債券進入機構(gòu)投資者的投資組合庫中，穩(wěn)定下來（或是對這些債券的單一預期，或是堅定了當初的組合預期），甚至暫時不流動。
　　在這個變化過程中，有可能出現(xiàn)兩種情況：
　　首先是短期債券短期流動性增速過快可能造成中長期債務利率急升。從資產(chǎn)復制的角度看，短期債券（主要指即將到期的重債國主權(quán)債券）頭寸與（比例適中的）長期債權(quán)及遠期貸款的組合具有正相關(guān)性。市場做空短期債券的速度過快，會造成遠期貸款反應不及時（幾乎是相對停滯），因而從邏輯上講，在無套利均衡條件下，做空短期債券實質(zhì)上也同時做空了復制組合中的中長期債券，表現(xiàn)為長期債券的利率隨之急升。從上周開始的歐元區(qū)國家主權(quán)債券發(fā)行利率猛升，就是這種邏輯的結(jié)果。德國長期國債發(fā)行數(shù)量勉強過半，意大利12年期國債的利率居然突破7%！這些現(xiàn)象均可從上述邏輯中找到答案。
　　接著是從長遠看，由于各種長期國債發(fā)行不暢，以及上文提到的重債國債券流動性先升后降的問題，均有可能造成未來投資者資產(chǎn)組合庫中長期債券的缺乏。一旦投資者需要繼續(xù)做空中長期主權(quán)債務的話，就有可能借助短債和遠期貸款復制的辦法來實現(xiàn)，那就有可能出現(xiàn)未來短期債務繼續(xù)被做空而未來遠期貸款被做多的情況。這樣的結(jié)果就將是歐元區(qū)利率結(jié)構(gòu)的持續(xù)扭曲和長期利率的持續(xù)高位運行，實質(zhì)上仍沒有解決債務危機。
　　更糟糕的是，由于歐元區(qū)特殊的內(nèi)部張力，歐元區(qū)以外的國家很快受到?jīng)_擊，當初歐元的主要反對者英國極有可能首當其沖（這里說的不是英國經(jīng)濟，而是英國的金融市場）。實際上，就在歐元區(qū)利率上升的同時，倫敦同業(yè)拆借利率市場也第一時間做出反應：自本月25日以來，各種期限的LIBOR都在上漲（請注意：此前LIBOR一直比較穩(wěn)定），其中6個月以上的美元LIBOR漲幅均在0.03以上。這實際反映出歐洲統(tǒng)一債的影響正在擴散到歐元區(qū)以外，于是我們更該關(guān)注歐元區(qū)劇烈波動的利率結(jié)構(gòu)對全球利率結(jié)構(gòu)的影響。
　　無風險利率的上升，勢必造成短期風險資產(chǎn)資本化率的上升，歷史的經(jīng)驗證明，這種關(guān)系反映到股市中就是股指的短期下跌。最近兩周來全球股市的低迷，似乎也在說明歐債危機對全球資本市場的沖擊。而此前歐債危機對全球資本市場的影響并未如此直接。
　　當然，歐元區(qū)的這種利率變化是否會持續(xù)影響全球，暫時還不得而知，不過從短期均衡來看，密切關(guān)注歐元區(qū)利率變化，可能是資本市場投資者今后一段時間必須做的功課。