金融交易天生帶有放大效應(yīng)，無(wú)論是樂(lè)觀(guān)的還是悲觀(guān)的。龐大的金融交易，能將樂(lè)觀(guān)預(yù)期快速催化成危機(jī)。而一旦危機(jī)發(fā)生，悲觀(guān)氣氛又在金融市場(chǎng)推波助瀾，擴(kuò)張了經(jīng)濟(jì)衰退的程度，延續(xù)了蕭條。原因是存在著大量以投機(jī)性融資和龐氏融資支撐的投機(jī)性交易。
　　此時(shí)，所謂“逆市操作”并不容易，因而總是極少數(shù)人成功，大多數(shù)人失敗。即便如巴菲特和格羅斯這樣頂尖者，也有失手的時(shí)候。管理著全球最大私募債券基金并號(hào)稱(chēng)“債券之王”的格羅斯，就因?qū)�今年誤判了美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，在年初拋空了美國(guó)債，導(dǎo)致業(yè)績(jī)下降，而向基金投資人致歉。
　　但是，商品買(mǎi)賣(mài)和股權(quán)交易越來(lái)越傾向于金融化。商品期貨特別是全球大宗商品期貨交易的膨脹，放大了現(xiàn)貨供求差額及其決定因素的影響。遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨的交易額，致使價(jià)格機(jī)制往往被這種金融性交易所控制，加劇了價(jià)格波動(dòng)。股市中，在股權(quán)交易變得容易和高效的同時(shí)，投機(jī)性成分也加大了，這使公司估值和融資成本出現(xiàn)偏離。
　　中國(guó)當(dāng)下的股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，都對(duì)當(dāng)前和今后可能的經(jīng)濟(jì)放緩反應(yīng)過(guò)度。相對(duì)于預(yù)期收益，滬深股市的平均市盈率已從幾十倍快速下降到9倍左右。股市與房地產(chǎn)市場(chǎng)之間，還有一種相互擠壓的關(guān)系�，F(xiàn)在，一些房地產(chǎn)公司的市值僅相當(dāng)于面值的六成，這無(wú)疑進(jìn)一步增強(qiáng)了對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的悲觀(guān)情緒，而這種情緒會(huì)再次打壓股市的估值。
　　其實(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速趨于放緩，是30多年高速增長(zhǎng)后的正�，F(xiàn)象。應(yīng)該承認(rèn)，過(guò)去不到十年，除了出口繼續(xù)發(fā)力外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)主要是由房地產(chǎn)市場(chǎng)帶動(dòng)的。房地產(chǎn)無(wú)論投資還是貸款，占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資和各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)總貸款的份額都已超過(guò)五分之一。說(shuō)過(guò)去十年和今后一段時(shí)期，中國(guó)處于類(lèi)似歐洲從19世紀(jì)下半葉到20世紀(jì)前期那種工業(yè)化鼎盛期間的“建筑時(shí)代”，一點(diǎn)不為過(guò)。
　　今天，就絕大多數(shù)中國(guó)普通家庭和個(gè)人而言，房產(chǎn)已成最主要的非貨幣財(cái)產(chǎn)。正是房產(chǎn)，使個(gè)人建立起了自身的資產(chǎn)負(fù)債表，個(gè)人住房貸款余額已逾6萬(wàn)億，占金融機(jī)構(gòu)全部貸款的比例超過(guò)了12%。這在以前是無(wú)法想象的：個(gè)人只是利率管制環(huán)境中銀行的存款人和貢獻(xiàn)者而無(wú)從享受人為的低利率好處。是房地產(chǎn)市場(chǎng)的興盛，才大規(guī)模地改變了這種狀況。
　　當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)的依賴(lài)只是階段性的，目前還不是這一階段的結(jié)束期。顯然，在政府看來(lái)，當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫過(guò)度了，因而采取了一系列調(diào)控措施，而效果是顯著的。房地產(chǎn)交易的價(jià)量似有齊跌之勢(shì)，至少增幅回落了。但是，房地產(chǎn)市場(chǎng)向來(lái)在全球范圍內(nèi)都是個(gè)棘手問(wèn)題。房?jī)r(jià)上漲，社會(huì)存在不滿(mǎn)；房?jī)r(jià)下降，也有不滿(mǎn)。
　　現(xiàn)在更值得關(guān)注的是，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能承受對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的多大調(diào)控。畢竟，超過(guò)兩成的投資和貸款都是房地產(chǎn)，且不說(shuō)還涉及眾多行業(yè)，以及銀行和家庭部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量。即使針對(duì)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)消費(fèi)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，由住房條件改善和投資性住房所引起的消費(fèi)升級(jí)與規(guī)模，及其對(duì)這一轉(zhuǎn)型的貢獻(xiàn)，也不容小視。
　　這些年來(lái)，銀行過(guò)分看重土地和房屋抵押，企求通過(guò)這些資產(chǎn)升值或者資本利得而不是放貸對(duì)象的現(xiàn)金流來(lái)確保貸款本息的安全。因而，只要有土地和房產(chǎn)抵押，過(guò)去十多年銀行對(duì)開(kāi)發(fā)商和購(gòu)房者的貸款幾乎完全敞開(kāi)供應(yīng)。這是一種典型的海曼·明斯基在《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)》細(xì)致論述過(guò)的投機(jī)性融資。這種融資的脆弱性很強(qiáng)，極易出問(wèn)題。這在上世紀(jì)90年代廣西北海市和海南島的房地產(chǎn)過(guò)度開(kāi)發(fā)中上演過(guò)，已給中國(guó)的方方面面上過(guò)一課。當(dāng)時(shí)，有商業(yè)銀行和大型信托投資公司就因過(guò)度集中于土地房產(chǎn)抵押貸款而倒閉。
　　中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的高難度還在于，這一市場(chǎng)非常分散。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)可說(shuō)是過(guò)去十幾年來(lái)中國(guó)大規(guī)模新興產(chǎn)業(yè)中最為分散的，全國(guó)最大的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商所占的市場(chǎng)份額也不過(guò)2%左右。這當(dāng)然有利于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。相對(duì)于其他由國(guó)有大型企業(yè)壟斷的產(chǎn)業(yè)，中央政府只要控制住幾家行業(yè)龍頭就可使其調(diào)控政策見(jiàn)效的情形，在異常分散的房地產(chǎn)行業(yè)，卻不存在這一政策便利，何況，房地產(chǎn)行業(yè)涉及的公私利益更加廣泛和具體。
　　人們看到，在房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀(guān)調(diào)控成效越來(lái)越顯著的同時(shí)，一些開(kāi)發(fā)商、地方政府及其他相關(guān)主體，正在走向了明斯基所說(shuō)的“龐氏融資”：借新還舊。這給融資者帶來(lái)了快速積累的高額成本負(fù)擔(dān)。特別是，當(dāng)難以再?gòu)你y行“借新”時(shí)，就被迫轉(zhuǎn)向高利貸，負(fù)擔(dān)就會(huì)成倍增加，直到難以為繼。無(wú)論如何，只要有在一部分經(jīng)濟(jì)份額中充斥了“龐氏融資”時(shí)，金融的脆弱性就會(huì)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)危情的助推器和導(dǎo)火索。對(duì)此，我們不能不高度警惕。
　　總之，對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)，特別是當(dāng)前的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，政策調(diào)控正在發(fā)揮效應(yīng)，現(xiàn)在特別需要避免的是，不能使經(jīng)濟(jì)體的融資結(jié)構(gòu)走向側(cè)重投機(jī)性的融資和龐氏融資。無(wú)論什么時(shí)候，看重生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的對(duì)沖性（投資性）融資占主體地位，都是穩(wěn)健融資結(jié)構(gòu)和確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的體現(xiàn)。