12月9日（本周五）舉行的歐盟峰會(huì)將再次成為全球矚目的焦點(diǎn)。這是繼7月底、10月底兩次峰會(huì)之后，歐洲領(lǐng)導(dǎo)人試圖扭轉(zhuǎn)歐債危機(jī)不斷惡化趨勢(shì)的又一次努力。7月和10月的峰會(huì)事后均被市場(chǎng)證明“來(lái)得太晚、做得太少”。相比之下，此次峰會(huì)的議題直接深入歐債危機(jī)的核心——財(cái)政一體化。因此，峰會(huì)能否達(dá)成某種程度的新“財(cái)政條約”備受矚目。更重要的是，峰會(huì)成果或許將決定歐洲央行是否會(huì)轉(zhuǎn)變姿態(tài)、同意以更大的力度穩(wěn)定市場(chǎng)。這是近幾個(gè)月來(lái)，歐債危機(jī)第一次迎來(lái)緩和的契機(jī)。在此憧憬下，未來(lái)一周全球股票、其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以及歐元匯率的表現(xiàn)或都將在很大程度上取決于預(yù)期與現(xiàn)實(shí)間的拉鋸戰(zhàn)。
　　歐洲又到“成敗在此一舉”的關(guān)頭。此次峰會(huì)有望達(dá)成某種程度的新“財(cái)政條約”推進(jìn)歐元區(qū)的財(cái)政一體化，即：以法律的、可操作的方式約束各國(guó)財(cái)政預(yù)算紀(jì)律，加強(qiáng)各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策方面的一致性。財(cái)政主權(quán)是極其敏感的議題，將一個(gè)主權(quán)國(guó)家的稅收、開支和借貸的權(quán)力上交對(duì)任何一個(gè)民主政體而言都是非常重大的轉(zhuǎn)變，其中蘊(yùn)含的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)可想而之。而且，德法雙方就財(cái)政一體化的程度方面仍存在分歧：德國(guó)希望完全將財(cái)政主權(quán)上交給一個(gè)統(tǒng)一的歐元區(qū)財(cái)政預(yù)算監(jiān)管者，而法國(guó)的方案并不建議走這么遠(yuǎn)。但不管怎樣，在歐債危機(jī)日益加劇的背景下，我們預(yù)計(jì)某種程度的共識(shí)和框架性協(xié)議還是值得期待的。
　　此次歐盟峰會(huì)之所以重要，是因?yàn)樨?cái)政一體化方面可能的進(jìn)展有望促使歐洲央行迄今為止的強(qiáng)硬立場(chǎng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而提振市場(chǎng)信心。歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉近日在歐洲議會(huì)上呼吁歐元區(qū)各國(guó)政府盡快敲定新的“財(cái)政條約”，稱“這是恢復(fù)歐元可信度的最重要舉措”。他接著補(bǔ)充道：“其他措施可能會(huì)接著出臺(tái)，但是我們要注重出臺(tái)的順序。”這暗示了新“財(cái)政條約”是歐洲央行立場(chǎng)轉(zhuǎn)變的前提（交換）條件，即：一旦歐元區(qū)各國(guó)政府就加強(qiáng)財(cái)政紀(jì)律、推進(jìn)財(cái)政一體化達(dá)成協(xié)議，歐洲央行可能愿意以更大規(guī)模來(lái)干預(yù)和穩(wěn)定市場(chǎng)，不再任由市場(chǎng)信心惡化。
　　歐洲央行一直以來(lái)保持強(qiáng)硬姿態(tài)，其背后的邏輯可能有兩方面：
　　一是維護(hù)央行“穩(wěn)定物價(jià)”的信譽(yù)。德拉吉上任以來(lái)就一直抵制要求歐洲央行擴(kuò)大二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買量以穩(wěn)定各國(guó)國(guó)債收益率的呼聲，指出“央行穩(wěn)定物價(jià)的信譽(yù)丟掉容易拾起來(lái)難”。但是，在目前歐元區(qū)正陷入衰退、通脹預(yù)計(jì)或?qū)⒀杆傧禄�（盡管眼下仍處于高位）的情況下，防通脹顯得不合時(shí)宜，“穩(wěn)定物價(jià)”應(yīng)反過來(lái)理解為抵御通縮。因此擴(kuò)大證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP，Securities Markets Programme) 規(guī)模，甚至減少對(duì)沖操作將其轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)質(zhì)性量化寬松以挽救經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必要性目前正在上升。
　　二是規(guī)避“道德風(fēng)險(xiǎn)”。歐洲央行之所以不愿意擴(kuò)大對(duì)意大利、西班牙國(guó)債的購(gòu)買規(guī)模，一個(gè)關(guān)鍵原因是為了規(guī)避“道德風(fēng)險(xiǎn)”，避免給意大利和西班牙傳遞錯(cuò)誤信號(hào)，讓這些政府誤認(rèn)為自己做得已足夠多，可以不用進(jìn)一步推進(jìn)財(cái)政緊縮和其他改革措施。
　　但是，在目前環(huán)境下，真正能救歐元區(qū)的仍然只有歐洲央行。所以問題并不是歐洲央行最后會(huì)不會(huì)出手，而是何時(shí)、何種情況下才會(huì)出手。我們認(rèn)為可能的情況無(wú)非兩種：（1）局勢(shì)繼續(xù)惡化到非救不可的程度；（2）如果歐元區(qū)各國(guó)政府真的采取了令人信服的措施努力推進(jìn)改革，那么歐洲央行規(guī)避“道德風(fēng)險(xiǎn)”的必要性就會(huì)下降，其態(tài)度有望軟化，并愿意擴(kuò)大對(duì)意大利和西班牙等國(guó)的支持，幫助穩(wěn)定歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)。
　　因此，我們認(rèn)為歐洲央行不會(huì)一直強(qiáng)硬，其立場(chǎng)會(huì)隨著形勢(shì)的變化而轉(zhuǎn)變。在這種背景下，未來(lái)一周的兩個(gè)事件就成為歐洲央行立場(chǎng)是否會(huì)轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵：
　　一是意大利層面。本周一意大利總理蒙蒂公布了財(cái)政緊縮方案，歐洲央行很可能擴(kuò)大對(duì)意大利國(guó)債的購(gòu)買力度以作為獎(jiǎng)勵(lì)。二是整個(gè)歐元區(qū)層面。在市場(chǎng)信心極度脆弱的情況下，任何推進(jìn)財(cái)政一體化的方案（不管程度如何）都值得鼓勵(lì)。因此，我們預(yù)計(jì)歐洲央行可能不會(huì)對(duì)峰會(huì)結(jié)果設(shè)太高的門檻，愿意就峰會(huì)達(dá)成的協(xié)議做出相應(yīng)讓步，擴(kuò)大整個(gè)SMP規(guī)模以穩(wěn)定歐元區(qū)市場(chǎng)。
　　歐洲央行更強(qiáng)有力的市場(chǎng)干預(yù)雖不能根治危機(jī)，但至少可以穩(wěn)定局面。歐債危機(jī)的根源在于缺乏統(tǒng)一的財(cái)政，更在于缺乏經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，而這些都并非歐洲央行出手就能迎刃而解的。但不管怎樣，要化解任何金融危機(jī)，穩(wěn)定市場(chǎng)永遠(yuǎn)是第一步。因?yàn)槭袌?chǎng)信心減弱會(huì)使基本面進(jìn)一步惡化、使危機(jī)陷入惡性循環(huán)。如果歐洲央行愿意擴(kuò)大二級(jí)市場(chǎng)干預(yù)力度，我們認(rèn)為這或許將能夠扭轉(zhuǎn)此前危機(jī)不斷升級(jí)惡化的趨勢(shì)，穩(wěn)定住局面。
　　不過，在各方分歧仍然存在的情況下，峰會(huì)過程本身可能也將充滿艱辛和曲折，能否達(dá)成實(shí)質(zhì)性協(xié)議還存在較大的不確定性。而在目前市場(chǎng)預(yù)期普遍較高的背景下，峰會(huì)無(wú)果而終無(wú)疑將會(huì)給市場(chǎng)情緒帶來(lái)沉重打擊。此外，正如德國(guó)總理默克爾近期強(qiáng)調(diào)的，“歐債危機(jī)不是一朝一夕所能解決的”，歐盟峰會(huì)本身也不應(yīng)被視為歐債危機(jī)的救命草或轉(zhuǎn)折點(diǎn)。7月和10月峰會(huì)后的結(jié)果告訴我們，不能排除債務(wù)危機(jī)在經(jīng)歷了峰會(huì)過后的短暫消停之后繼續(xù)惡化的可能性。我們認(rèn)為，對(duì)歐元區(qū)而言，隨著明年上半年經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退、政府和銀行業(yè)的大量融資需求涌現(xiàn)，真正的考驗(yàn)恐怕還在后面。