臨近歲末，若要給2011年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)大事件排個(gè)序，房地產(chǎn)調(diào)控?zé)o疑名列首位。隨著中央政府調(diào)控力度不斷加大，各地房?jī)r(jià)（主要指大中城市）出現(xiàn)了不同程度的波動(dòng)下滑，尤其是那些樓市“重災(zāi)區(qū)”，房?jī)r(jià)已呈現(xiàn)出顯著的調(diào)控效應(yīng)。于是，一些學(xué)者紛紛從多種角度闡述房?jī)r(jià)已出現(xiàn)拐點(diǎn)的理由和依據(jù)，有人甚至得出未來(lái)十年都不會(huì)再有炒房者的樂(lè)觀結(jié)論。
　　總結(jié)樂(lè)觀派學(xué)者（或市場(chǎng)人士）的依據(jù)，大致為兩類：一是政策面，認(rèn)為調(diào)控政策既已見(jiàn)效，就很有可能繼續(xù)下去并且力度不減；二是資金面，認(rèn)為在總體偏緊的貨幣政策下，房企很難再一路挺下去，房?jī)r(jià)滑坡不可避免。
　　對(duì)于這些觀點(diǎn)，我既贊同，又覺(jué)得還有深層次探討的空間。首先，從資產(chǎn)定價(jià)角度說(shuō)，像房地產(chǎn)這樣資產(chǎn)屬性偏多的特殊商品（其實(shí)也是特殊資產(chǎn)）的價(jià)值，本質(zhì)上不受供求關(guān)系影響的。關(guān)于資產(chǎn)估值的決定因素，馬克維茨的資產(chǎn)組合理論即后來(lái)的資本（資產(chǎn)）定價(jià)理論都證明是預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)。在上世紀(jì)八十年代后期，迪布維戈與羅斯運(yùn)用賦范空間的相關(guān)理論證明了，在一個(gè)完全市場(chǎng)中存在能對(duì)所有資產(chǎn)定價(jià)的正的線性因子（實(shí)際是個(gè)資產(chǎn)價(jià)格向量），而能影響這個(gè)線性因子的變量也是預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)。因此，只要不能改變房地產(chǎn)資產(chǎn)屬性的這兩個(gè)因素，從長(zhǎng)期均衡看，就不大可能從根本上改變房?jī)r(jià)走勢(shì)。
　　無(wú)論是調(diào)控政策還是資金鏈條，所能影響的恰恰不是上述影響資產(chǎn)價(jià)格的根本因素（調(diào)控政策還稍好一些，它可以一定程度上改變投資者的預(yù)期），因而據(jù)此斷定長(zhǎng)期均衡條件下的價(jià)格拐點(diǎn)的出現(xiàn)——至少?gòu)倪壿嬌稀�—缺乏必要的科學(xué)支撐。不過(guò)，我也不認(rèn)為可以否定拐點(diǎn)說(shuō)，因?yàn)閺母�深層次的理論邏輯講，我們對(duì)特殊資產(chǎn)在特殊條件下的定價(jià)問(wèn)題還有很多未知的東西，這也是我們不能簡(jiǎn)單從現(xiàn)有理論中找到房?jī)r(jià)走向的原因。
　　正像迪布維戈和羅斯所看到的，在現(xiàn)有資產(chǎn)定價(jià)空間中有兩個(gè)難題有待解決：一是在時(shí)間序列條件下的隨機(jī)過(guò)程與離散過(guò)程造成資產(chǎn)定價(jià)因子有可能不能作為不同財(cái)富價(jià)格向量的代表；二是在一個(gè)不完全的市場(chǎng)條件下，這個(gè)正的定價(jià)因子是個(gè)不確定的量。
　　今年的房?jī)r(jià)走勢(shì)似乎也印證了上述難題對(duì)房?jī)r(jià)的影響。首先，限購(gòu)政策的實(shí)施改變了房地產(chǎn)市場(chǎng)的傳統(tǒng)估值空間，無(wú)論改變的是市場(chǎng)的完全性還是空間形狀，都可能改變定價(jià)因子，這就不可避免地改變了房地產(chǎn)的原有估值水平。從純粹金融學(xué)的角度看，房地產(chǎn)實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（比如以GDP為衡量基準(zhǔn)）的看漲期權(quán)，也就是說(shuō)房地產(chǎn)估值之于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，就像一只股票的看漲期權(quán)之于這只股票的價(jià)格一樣，是一種水漲船高的關(guān)系。從這個(gè)意義上說(shuō)，限購(gòu)并沒(méi)有改變房地產(chǎn)的固有價(jià)值水準(zhǔn)。但是，對(duì)房地產(chǎn)這種實(shí)物期權(quán)化的估值方法是建立在傳統(tǒng)估值空間之上的，估值空間改變究竟會(huì)在多大意義上改變估值水平，傳統(tǒng)理論并沒(méi)有做出解釋。不過(guò)從這一年多來(lái)中國(guó)的實(shí)踐看，這種影響一定是有的。如果中國(guó)學(xué)者能據(jù)此建立相關(guān)的理論或者模型，無(wú)疑是對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的巨大貢獻(xiàn)。
　　隨著估值空間的變形，流動(dòng)性的時(shí)間序列似也有了微妙變化。流動(dòng)性在傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)體系中幾乎沒(méi)什么作用，但在某些局部均衡條件下的資產(chǎn)交易價(jià)格卻很容易受到流動(dòng)性的影響，這在國(guó)債交易中似乎更明顯些。而在房地產(chǎn)這樣資本投資巨大的項(xiàng)目，也存在類似問(wèn)題。那些面對(duì)流動(dòng)性壓力的開(kāi)發(fā)商在短時(shí)間內(nèi)沒(méi)有好的辦法解決“流動(dòng)性缺失”時(shí)，寧愿以較低價(jià)格將一些質(zhì)地稍差的房地產(chǎn)以更低價(jià)格轉(zhuǎn)讓（盡管他們并不承認(rèn)實(shí)際估值水平真那么低），據(jù)此獲得流動(dòng)性來(lái)保護(hù)那些質(zhì)地好的房地產(chǎn)。于是就出現(xiàn)了一個(gè)“奇怪”的現(xiàn)象：數(shù)據(jù)混亂。一會(huì)兒說(shuō)某地房?jī)r(jià)大跌，過(guò)一會(huì)兒又說(shuō)該地區(qū)房?jī)r(jià)降幅不大。其實(shí)是統(tǒng)計(jì)對(duì)象的問(wèn)題，即便同一地區(qū)——僅以哈爾濱為例，城市邊緣、交通條件較差的地方的房?jī)r(jià)是降的（開(kāi)發(fā)商處理的質(zhì)地偏差的資產(chǎn)），而中心地區(qū)（包括傳統(tǒng)中心區(qū)和新興中心區(qū)）的房?jī)r(jià)依然堅(jiān)挺。
　　現(xiàn)在我們就面臨兩個(gè)問(wèn)題了：變形的估值空間內(nèi)的均衡，可否長(zhǎng)期代替?zhèn)鹘y(tǒng)估值空間的均衡？流動(dòng)性缺失條件下的交易價(jià)格是否就是估值均衡？對(duì)于前者，幾乎可以肯定地說(shuō)“否”，因?yàn)檫`背了無(wú)套利均衡的基本前提，如果可通過(guò)改變估值空間來(lái)改變估值的長(zhǎng)期均衡水平，那我們就可以毫不費(fèi)力地通過(guò)外部人為操作來(lái)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期套利，而市場(chǎng)對(duì)此絕無(wú)約束，這顯然不合常理（因?yàn)檫@意味著帕累托最優(yōu)條件下的財(cái)富增長(zhǎng)可以無(wú)限膨脹）；而對(duì)于后者，恐怕就更可以肯定是一種局部均衡了。
　　通過(guò)上述討論，似可得出這樣的結(jié)論：無(wú)論從現(xiàn)有定價(jià)理論還是從前沿定價(jià)猜想（在沒(méi)有形成定價(jià)理論體系之前也只好稱其為猜想）來(lái)看，當(dāng)前的樓價(jià)走勢(shì)均沒(méi)有代替長(zhǎng)期均衡，因此無(wú)法證明眼下的房?jī)r(jià)下跌是拐點(diǎn)；無(wú)論是空間變形還是流動(dòng)性缺失，我們均不知道市場(chǎng)是否存在“修復(fù)機(jī)制”，因而也無(wú)法確定未來(lái)的政策成本。