自央行11月30日宣布降低人民幣法定存款準(zhǔn)備金率以來(lái)，人民幣對(duì)美元即期匯率已連續(xù)七天觸及交易區(qū)間下限。然而,這段時(shí)間的人民幣匯率走勢(shì)并不意味著人民幣匯率駛?cè)肓丝焖俚馁H值通道。實(shí)際上相對(duì)于11月30日的匯率，進(jìn)入12月以來(lái)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)還略有升值，匯率整體處于升值通道的態(tài)勢(shì)沒有變化。但人民幣匯率經(jīng)過(guò)前期的快速升值已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)平臺(tái)期，人民幣匯率將更多反映國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化而上下震蕩。

境內(nèi)外無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利

　　根據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，由于國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣需求較為旺盛，離岸人民幣價(jià)格高于內(nèi)地人民幣價(jià)格，經(jīng)濟(jì)主體通常愿意從香港市場(chǎng)購(gòu)匯而在內(nèi)地市場(chǎng)結(jié)匯，但近期經(jīng)濟(jì)主體更愿意從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)購(gòu)匯而在香港市場(chǎng)結(jié)匯。這一現(xiàn)象得到了香港和內(nèi)地市場(chǎng)人民幣買入和賣出價(jià)數(shù)據(jù)的支持。
　　除11月中旬部分時(shí)間和11月30日的數(shù)天時(shí)間外，11月至今香港市場(chǎng)上美元買入價(jià)均高于內(nèi)地市場(chǎng)買入價(jià)，11月下旬至今平均價(jià)差約為0.01438；而內(nèi)地市場(chǎng)美元賣出價(jià)均低于香港市場(chǎng)賣出價(jià),并且香港市場(chǎng)的買入價(jià)高于內(nèi)地市場(chǎng)賣出價(jià)100個(gè)基點(diǎn)左右。因此，如果不考慮技術(shù)問題，目前從香港結(jié)匯而在內(nèi)地購(gòu)匯是存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)。以12月5日兩地市場(chǎng)價(jià)格為例，當(dāng)日香港市場(chǎng)美元買入價(jià)是1:6.3790，內(nèi)地市場(chǎng)美元賣出價(jià)是1:6.3641，那么假如在香港市場(chǎng)向銀行賣出100美元即可獲得637.9元人民幣，而在內(nèi)地市場(chǎng)只需636.41元人民幣即可獲得等值美元，從而有1.49元人民幣的套利空間,單筆套利交易收益約為0.2%。
　　可見，現(xiàn)階段香港離岸市場(chǎng)人民幣需求不旺、價(jià)格偏低，造成了套利買賣方向的反轉(zhuǎn)。10月份人民幣代客結(jié)售匯順差銳減為32億美元，較9月下降了228億美元。盡管數(shù)據(jù)公布較為滯后，根據(jù)前文的分析，有理由相信11月代客結(jié)售匯順差規(guī)模還將進(jìn)一步縮小，甚至可能會(huì)產(chǎn)生逆差。此外，香港的人民幣存款規(guī)模在10月份出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，10月央行資產(chǎn)負(fù)債表中國(guó)外負(fù)債減少約106億美元。根據(jù)央行對(duì)國(guó)外負(fù)債指標(biāo)的解釋，這部分資金可能主要是香港人民幣結(jié)算銀行——中銀香港在央行人民幣存款。所以，央行國(guó)外負(fù)債的減少意味著香港市場(chǎng)人民幣的回流和美元的流出。
　　香港市場(chǎng)的種種現(xiàn)象表明，目前確實(shí)存在著拋售人民幣、吸納美元的現(xiàn)象。國(guó)際資本可能出于套利和避險(xiǎn)等目的，正逐步從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)撤出�？紤]到內(nèi)地資本項(xiàng)目還沒有放開，人民幣匯率還不能自由浮動(dòng)，因而香港市場(chǎng)更能反映全球市場(chǎng)各幣種的供求狀況。從香港市場(chǎng)數(shù)據(jù)的變化可以看出，目前全球資金流動(dòng)方向是從新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體回流到歐美市場(chǎng)　。換言之，全球市場(chǎng)美元需求的突然上升是目前人民幣對(duì)美元匯率連續(xù)觸及交易區(qū)間下限、結(jié)售匯順差銳減、外匯占款負(fù)增長(zhǎng)等罕見現(xiàn)象發(fā)生的重要原因。

國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化

　　近期全球流動(dòng)性的緊缺是人民幣對(duì)美元即期匯率連續(xù)觸及交易區(qū)間下限的重要原因。之所以會(huì)造成全球美元需求突然增加而人民幣需求相對(duì)回落是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)最新發(fā)展的結(jié)果。
　　第一，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的不斷演繹。歐洲商業(yè)銀行大量持有出現(xiàn)債務(wù)問題的歐洲五國(guó)國(guó)債，希臘國(guó)債的減記已經(jīng)沖擊了歐洲商業(yè)銀行流動(dòng)性。歐債危機(jī)解決方案不斷受到一些因素的干擾，持續(xù)打擊市場(chǎng)信心，特別是明年2-3月間是五國(guó)國(guó)債集中到期的高峰。上述因素使得全球風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，導(dǎo)致全球資本從新興經(jīng)濟(jì)體不斷回流至歐美市場(chǎng)，以滿足歐洲市場(chǎng)對(duì)資金的需求。11月30日全球六大央行攜手向市場(chǎng)注入流動(dòng)性也是為了彌補(bǔ)歐洲市場(chǎng)的資金缺口。簡(jiǎn)言之，國(guó)際市場(chǎng)美元流動(dòng)性相對(duì)緊缺是人民幣對(duì)美元匯率連續(xù)“跌停”的國(guó)際因素。
　　第二，從國(guó)內(nèi)方面來(lái)看，首先,8月以來(lái)物價(jià)水平的快速回落遏制了人民幣實(shí)際匯率快速升值的勢(shì)頭；其次，由于下半年以來(lái)外圍經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化，我國(guó)出口增速已降至15%左右，明年出口形勢(shì)將比今年更加嚴(yán)峻，從促進(jìn)出口的角度看，貨幣當(dāng)局亦無(wú)對(duì)人民幣匯率持續(xù)回落進(jìn)行干預(yù)的主動(dòng)性；再次，經(jīng)過(guò)改革開放三十余年的建設(shè)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量已躍居世界第二，基數(shù)增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致同比增速的放緩和經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的回落，因此未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將從過(guò)去的高增速中回到一個(gè)相對(duì)中性的增速區(qū)間內(nèi)，這意味著未來(lái)人民幣升值速度也將隨之放緩。
　　2005年匯改之后，人民幣對(duì)美元累計(jì)升值已超過(guò)20%，近兩年年均升值到達(dá)5%的水平，預(yù)計(jì)明年人民幣升值幅度可能會(huì)降至3%左右。另外，房地產(chǎn)調(diào)整政策的持續(xù)、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)入下行區(qū)間等因素也壓縮了境外資本在國(guó)內(nèi)逐利空間�？傊�，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、物價(jià)增速雙雙回落降低了人民幣的升值預(yù)期，是推動(dòng)資本流出和人民幣連續(xù)“跌�！钡膬�(nèi)部因素。
　　從歷史經(jīng)驗(yàn)看，資本大規(guī)模流出通常都是匯率危機(jī)爆發(fā)的先兆，但我們判斷中國(guó)發(fā)生資本大規(guī)模外逃的可能性不大，原因有三：一是中國(guó)的資本項(xiàng)目沒有放開，不存在國(guó)際資本大規(guī)模出逃的制度條件；二是中國(guó)龐大的外匯儲(chǔ)備足以抵御投機(jī)資本的沖擊，是市場(chǎng)對(duì)人民幣保有信心的重要支撐；三是中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體向好，人民幣國(guó)際化進(jìn)程正在逐步展開，人民幣仍處于升值通道，人民幣依然是具備投資潛力的幣種。
　　近日國(guó)內(nèi)市場(chǎng)人民幣罕見的走勢(shì)顯示，人民幣匯率經(jīng)過(guò)前期的快速升值已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)平臺(tái)期。在這個(gè)平臺(tái)上，人民幣單邊升值的現(xiàn)象將逐步消失，升值幅度也會(huì)縮小，人民幣匯率將更多地反映國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化而上下震蕩。這一輪連續(xù)數(shù)日的人民幣對(duì)美元走勢(shì)或許正是人民幣升值預(yù)期回歸中性的一種表現(xiàn)。