希臘爆發(fā)債務(wù)危機(jī)已近兩年，可救助非但沒能救希臘于水火之中，繼葡萄牙和愛爾蘭之后，歐債危機(jī)蔓延至西班牙，甚至歐洲第三大經(jīng)濟(jì)體意大利也命懸一線，全球金融市場因此頻繁劇烈震蕩，全球經(jīng)濟(jì)隨時(shí)有二次探底的風(fēng)險(xiǎn)。這到底是為什么？筆者認(rèn)為，歐債救助機(jī)制的思路有誤，治標(biāo)不治本。沒有標(biāo)本共治，歐債危機(jī)就不可能緩解。
治標(biāo)是應(yīng)急措施或者說是延后和加大債務(wù)違約和銀行風(fēng)險(xiǎn)，絕非最終解決歐債的良方。通過歐洲穩(wěn)定基金中包括IMF救助資金借給重債國，避免這些國家即將到期的債務(wù)發(fā)生對銀行的違約而加劇銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)，這暫時(shí)避免了違約和銀行風(fēng)險(xiǎn)，但重債國的債務(wù)余額不減反升，債務(wù)壓力越來越大。比如，在獲取6次救助資金以后，希臘債務(wù)余額從占GDP113％上升至146％，未來違約的概率越來越大，銀行的風(fēng)險(xiǎn)也越來越大。由于危機(jī)使歐債的融資成本不斷加大，一定得借更多的債還舊債。
那么如何治本呢？要找出治本之策，首先要找出形成歐債危機(jī)的最根本原因。至今對歐債形成原因有許多說法和研究，也不乏打中了要害的觀點(diǎn)，比如歐元區(qū)缺乏財(cái)政政策約束。但將此歸結(jié)為貨幣聯(lián)盟使各國沒有了貨幣政策調(diào)節(jié)工具而只能動(dòng)用財(cái)政政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，就不能被完全認(rèn)同了。筆者認(rèn)為，債務(wù)泛濫與沒有財(cái)政約束有關(guān)，但并不是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的需要所致。一個(gè)巴掌拍不響。歐債危機(jī)之始作俑者至少有兩個(gè)因素。
首先，歐洲選票政治的過度承諾積累了巨額債務(wù)導(dǎo)致國家破產(chǎn)。歐洲一些國家的經(jīng)濟(jì)在10多年20年前已過了高速增長期，達(dá)到高發(fā)展水平上的均衡增長。比如20多年前法國人口老化加速勞動(dòng)力紅利消失，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入平穩(wěn)增長期。意大利近10年經(jīng)濟(jì)幾乎都是在零增長水平附近。經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)，財(cái)政收入就不可能大幅增加。政治家們兌現(xiàn)福利提升承諾的資金當(dāng)然就靠發(fā)債來籌措了。年復(fù)一年，下屆重復(fù)上屆政府的“財(cái)政政策”，完成了債務(wù)的天量積累。希臘政府債務(wù)在10年前就大大超過《里斯本條約》的規(guī)定，各國政府巨額債務(wù)是多年前就開始積累，并不完全是危機(jī)救助的緣故。
問題是，各國經(jīng)濟(jì)并未因?yàn)閭鶆?wù)增加而改善。希臘、葡萄牙、愛爾蘭等國經(jīng)濟(jì)長期低增長甚至負(fù)增長，西班牙高達(dá)21％的失業(yè)率，說明重債國的債務(wù)赤字并非用于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，超過財(cái)政支出60％的福利支出節(jié)節(jié)攀升，說明赤字債務(wù)與福利過度增加相關(guān)。脫離了經(jīng)濟(jì)增長和相應(yīng)財(cái)政收入增長基礎(chǔ)的債務(wù)膨脹，與龐氏騙局無異。所以，把無止境的國債發(fā)行變成求得政治利益的工具，是釀成歐債危機(jī)的重要原因之一。
銀行脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的自我膨脹的債務(wù)融資工具創(chuàng)新，是另一個(gè)觸發(fā)債務(wù)危機(jī)的因素。近10多年來，銀行業(yè)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐漸變成了虛擬金融產(chǎn)品的“生產(chǎn)者”，通過高杠桿的交易價(jià)格上升產(chǎn)生由“公允價(jià)值”決定的金融“資產(chǎn)”擴(kuò)張。特別是所謂衍生金融產(chǎn)品的“公允價(jià)值”已不知實(shí)際價(jià)值的標(biāo)的是何物，“資產(chǎn)”的概念完全被泡沫化了�！百Y產(chǎn)”規(guī)模越大，泡沫就越大。
以雷曼兄弟破產(chǎn)前后的資產(chǎn)負(fù)債表為例。破產(chǎn)前，雷曼兄弟債務(wù)是6100億美元，資產(chǎn)6300億美元。清算后，債務(wù)是6100億美元，資產(chǎn)是260億美元，6000多億資產(chǎn)消失殆盡。是因?yàn)閮敻秱鶆?wù)嗎？可債務(wù)一分錢沒少。實(shí)際上，6000多億都是所謂衍生品交易的“公允價(jià)值”，一旦沒有“交易”，“公允價(jià)值”便瞬間灰飛煙滅。雷曼兄弟破產(chǎn)后，華爾街僅存的三家投資銀行一夜之間全軍覆沒，轉(zhuǎn)眼變身銀行控股公司，否則市場立即就會知道，所有投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表都與雷曼公司一樣資不抵債，可能立即慘遭雷曼兄弟一樣的破產(chǎn)下場。
當(dāng)時(shí)美國財(cái)政部和美聯(lián)儲主導(dǎo)的銀行測試，是在銀行資產(chǎn)按照危機(jī)前衍生品的“公允價(jià)值”的假設(shè)下進(jìn)行的。實(shí)際上當(dāng)時(shí)沒有交易沒有價(jià)格，衍生品市場的“公允價(jià)值”等于零。美聯(lián)儲通過第一次量化寬松按照危機(jī)前的“公允價(jià)值”買下了銀行的“毒垃圾”，維持并促使了“太大不能倒”的銀行在虛擬資產(chǎn)水平上的復(fù)活，但華爾街資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅的危機(jī)仍不可避免地重創(chuàng)了美國和世界經(jīng)濟(jì)。而且，如何處置仍在美聯(lián)儲賬戶上的一萬多億“毒垃圾”資產(chǎn)，對未來全球金融市場和經(jīng)濟(jì)還會產(chǎn)生巨大的不確定性。
歐債膨脹也與銀行的自我膨脹有關(guān)。歐洲債務(wù)都為銀行持有，換句話說，與華爾街的銀行制造美國危機(jī)一樣，歐洲銀行自我膨脹的動(dòng)力，創(chuàng)造了太多的債務(wù)融資工具，為歐元區(qū)各國政府債務(wù)融資提供了渠道和機(jī)會。希臘加入歐元區(qū)之前已存在高額債務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)被高盛成功掉期暫時(shí)掩蓋了。歐洲銀行通過資金杠桿持有了政府債務(wù)，銀行“公允價(jià)值”資產(chǎn)隨著歐洲各國債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大不斷膨脹。當(dāng)歐元區(qū)各國政府債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，歐洲銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就與債務(wù)危機(jī)的演變捆綁在一起了。
因此，政府財(cái)政紀(jì)律嚴(yán)重缺失與銀行“不務(wù)正業(yè)”的自無膨脹是歐債危機(jī)的兩個(gè)重要根源。若不從根本上解決債務(wù)形成原因，標(biāo)本共治，全球經(jīng)濟(jì)恐怕還會進(jìn)一步疲軟甚至衰退。
