時(shí)至年底，市場對存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整充滿期待，但在調(diào)控方式越來越多樣化的形勢下，央行是否會(huì)在春節(jié)前如期下調(diào)意義已經(jīng)不大。
　　今年的中央經(jīng)濟(jì)定下的最大的基調(diào)就是“穩(wěn)中求進(jìn)”，雖然穩(wěn)字基調(diào)這幾年一直在提，但經(jīng)歷了前幾年大量釋放流動(dòng)性之后，央行在貨幣政策的基調(diào)上亦會(huì)變得更加審慎。12月份中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中再次反復(fù)提到“穩(wěn)”字，亦凸顯出貨幣調(diào)控機(jī)制的內(nèi)涵正在逐漸豐富，雖然存款準(zhǔn)備金率是一個(gè)重要的風(fēng)向標(biāo)，但其實(shí)際意義相比于過去，已有了一定程度的弱化。因此筆者認(rèn)為存準(zhǔn)率的調(diào)整亦不會(huì)如市場熱盼的那樣很快繼續(xù)下調(diào)。從“穩(wěn)”的角度看，存準(zhǔn)率有以下幾方面含義：
　　首先，物價(jià)和采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）近期回落明顯，但不足以促成存準(zhǔn)率的下調(diào)。
　　最近兩個(gè)月，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）雙雙下行趨勢顯著，但物價(jià)下降在歷史上不是存準(zhǔn)率調(diào)整的核心原因。2008年12月25日下調(diào)存準(zhǔn)率后，直至2010年1月8日存準(zhǔn)率才又一次上調(diào)，而2009年整年存準(zhǔn)率并沒有相應(yīng)的動(dòng)作�？梢灶A(yù)見，PPI與CPI方面的變化，并不能在春節(jié)前引起存準(zhǔn)率調(diào)整方面的相關(guān)動(dòng)作。
　　另外，明年1月份CPI又將面臨一定的上行壓力，這主要來自兩個(gè)方面，春節(jié)前消費(fèi)品漲價(jià)的季節(jié)性因素，以及1月份的翹尾因素，經(jīng)計(jì)算，1月份的翹尾因素將達(dá)2.7%，相比去年同期雖有所減弱，但與近幾年相比，依舊處在相對高的水平。因此從CPI與PMI數(shù)據(jù)去判斷，春節(jié)前降存準(zhǔn)的可能性還是非常小的。
　　PMI指數(shù)方面，從歷史看，2008年10月-12月的連續(xù)3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率都是在PMI數(shù)據(jù)大幅下滑的背景下操作的。因此，PMI數(shù)據(jù)相對于CPI及PPI來說對于存款準(zhǔn)備金率動(dòng)向的預(yù)示作用更大。但通常只有連續(xù)兩個(gè)月或以上的PMI數(shù)據(jù)低迷之后，降存準(zhǔn)的預(yù)期才會(huì)更為強(qiáng)烈。因此僅憑上月一個(gè)月的PMI數(shù)據(jù)去預(yù)測降低存準(zhǔn)，是較為偏頗的。
　　其次，盡管流動(dòng)性趨緊程度已達(dá)政策轉(zhuǎn)向要求，但考慮到經(jīng)濟(jì)形勢反復(fù)，調(diào)存準(zhǔn)并不是唯一手段。
　　去年以來M1、M2雙雙下行，時(shí)至如今逆剪刀差低位企穩(wěn)，未有擴(kuò)大跡象。歷史上幾次存準(zhǔn)率的調(diào)整時(shí)機(jī)與M1、M2及兩者的逆剪刀差相關(guān)性比較高。2008年連續(xù)幾次降低存準(zhǔn)率都與上述指標(biāo)絕對低點(diǎn)時(shí)點(diǎn)接近。如今雖與2008年流動(dòng)性持續(xù)偏緊的情況有些類似，但就目前來看，仍達(dá)不到當(dāng)時(shí)調(diào)存準(zhǔn)所具備的主要條件，即流動(dòng)性持續(xù)嚴(yán)重偏緊。從M1與M2逆剪刀差上看，2008年3月到年底M1與M2的差值從0降到了-12.1，隨后央行連續(xù)降低存準(zhǔn)率。此次M1、M2剪刀差值無論是在絕對數(shù)值，抑或是在發(fā)展趨勢方面，均達(dá)不到那樣的要求，自今年9月份以來，這一指標(biāo)值基本上是逐漸企穩(wěn)的，這就從理論上否定了今年春節(jié)前將會(huì)連續(xù)兩次降調(diào)存準(zhǔn)的可能性。
　　外匯占款方面，近些年外匯占款與流動(dòng)性關(guān)系正趨于復(fù)雜，對于流動(dòng)性的指標(biāo)作用也在不斷被弱化：出口貿(mào)易結(jié)算貨幣的使用，人民幣走出的規(guī)模，以及銀行換匯意愿都與以前有所不同，在影響外匯占款的同時(shí)也對境內(nèi)流動(dòng)性產(chǎn)生影響，這些新變化都是需要考慮的。
　　最后，我們可以看到央行調(diào)控流動(dòng)性的手段漸趨靈活和多變，穩(wěn)健的貨幣政策不僅僅體現(xiàn)在存準(zhǔn)率上。因此，市場沒必要糾結(jié)于存準(zhǔn)率。央行調(diào)控流動(dòng)性的手段已趨多，穩(wěn)健貨幣政策不僅僅體現(xiàn)在存準(zhǔn)率上。如果2012年出現(xiàn)了上述的M1、M2的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，PMI數(shù)據(jù)持續(xù)走低，央行明年必然會(huì)釋放更多的流動(dòng)性。12月5日央行3年多來第一次下調(diào)存準(zhǔn)率0.5個(gè)百分點(diǎn)，但流動(dòng)性并沒有得到較大釋放。12月5日降低存準(zhǔn)，共釋放了3975.7億的流動(dòng)性，但在隨后兩周內(nèi)我們又看到了央行通過發(fā)行3月期及1年期票據(jù)，再次回籠了約1240億資金。近期3個(gè)月期央票發(fā)行重回100億以下，若近期沒有相關(guān)央票及正回購進(jìn)行，短期內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)凈投放，雖然凈投放絕對數(shù)不會(huì)很大，但考慮到明年1月份可能回頭的通脹，這不失為一種貨幣政策的微調(diào)手段。
　　總的來說，筆者認(rèn)為春節(jié)前下調(diào)存準(zhǔn)率的可能性較小。今后一段時(shí)間，在通脹壓力存在而經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期下，通過發(fā)行央票及正回購等方式來微調(diào)流動(dòng)性或許更為有效。存準(zhǔn)率所起的實(shí)際效應(yīng)正在減弱，但若上述幾個(gè)指標(biāo)（M1、M2剪刀差及PMI）在明年持續(xù)低迷甚至放大，盡管可能會(huì)有降存準(zhǔn)率之舉，但這僅僅是一種貨幣政策的風(fēng)向標(biāo)，實(shí)際調(diào)控手段將繼續(xù)多元化。