美國(guó)國(guó)債一直被認(rèn)為是與美元等量齊觀的全球流通性最好的金融資產(chǎn)，且基本無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)，是各國(guó)政府和投資者的優(yōu)選投資品。特別是在歐債危機(jī)愈演愈烈不斷惡化的當(dāng)下，更成為各國(guó)趨之若鶩的投資品。2011年更可以稱(chēng)得上是美債的“牛市”，然而美國(guó)國(guó)債真的是安全的資產(chǎn)嗎？
從市場(chǎng)深度和流動(dòng)性而言，美國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)存量達(dá)到6萬(wàn)億美元以上，可以滿足全球源源不斷的資金投資需求。然而，美債繁榮的背后是美國(guó)債務(wù)的爆炸式增長(zhǎng)。十年來(lái)，美國(guó)債務(wù)總規(guī)模由5.3萬(wàn)億增長(zhǎng)至15萬(wàn)億美元。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)債務(wù)余額達(dá)到15萬(wàn)億美元，與其全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）規(guī)模相當(dāng)。美國(guó)總債務(wù)規(guī)模更加驚人，截至去年二季度，美國(guó)家庭、企業(yè)和政府債務(wù)的總和就已達(dá)到約36.5萬(wàn)億美元，尤其是政府未償付債務(wù)已占GDP的65%，是自上世紀(jì)40年代以來(lái)的最高水平。
2011年二季度以來(lái)，歐債危機(jī)愈演愈烈，歐洲主權(quán)債券遭到大幅拋售，全球資金流入美債市場(chǎng)，包括美國(guó)國(guó)債及其它機(jī)構(gòu)債券在內(nèi)的美元資產(chǎn)大受追捧。去年三季度以來(lái)美國(guó)收益率持續(xù)下行，美國(guó)基準(zhǔn)10年期國(guó)債收益率近一個(gè)月來(lái)首次降至2%以下，創(chuàng)下歷史最低水平，繼續(xù)維持全球最廉價(jià)的債務(wù)融資成本。美國(guó)國(guó)債價(jià)格已經(jīng)被史無(wú)前例地高估，美債泡沫已經(jīng)被吹得越來(lái)越大。
不過(guò)，美國(guó)似乎從來(lái)不擔(dān)心美債被拋售，因?yàn)檫@是剛性的債權(quán)結(jié)構(gòu)決定的。在美國(guó)的國(guó)債構(gòu)成中，除政府外的其他部門(mén)(包括美聯(lián)儲(chǔ)、政府管理的各種基金等)持有約40%，美國(guó)居民投資者持有約30%，外國(guó)投資者持有約30%，中國(guó)持有美債占比為8%。過(guò)去十年，中國(guó)持有美國(guó)債券規(guī)模經(jīng)歷了爆炸性增長(zhǎng)，年均增長(zhǎng)率達(dá)36.8%。
與中國(guó)情形相似，大多數(shù)通過(guò)資源出口和商品出口積累貿(mào)易盈余的新興國(guó)家都積極購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債。受此影響，2000年-2008年，美國(guó)10年期國(guó)債的收益率平均下降了40%。近十年，美國(guó)政府每年的借款包括債務(wù)再融資規(guī)模平均超過(guò)4萬(wàn)億美元。
作為全球最大債務(wù)國(guó)的美國(guó)，債務(wù)不但沒(méi)有對(duì)其形成制約，反而成為美國(guó)維持金融霸權(quán)的工具。美國(guó)的負(fù)債幾乎全部以美元計(jì)價(jià)，憑借“美元本位制”不僅支撐其債務(wù)的國(guó)際循環(huán)，也能利用貨幣“估值效應(yīng)”，通過(guò)債務(wù)貨幣化或變相貶值增加國(guó)民財(cái)富，但債權(quán)國(guó)的主權(quán)財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)隨著美國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期化、債務(wù)貨幣化而同步上升。過(guò)去10年間，新興發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備總量從約7500億美元（相當(dāng)于GDP的11%）增至近6.3萬(wàn)億美元，占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)全球儲(chǔ)備資產(chǎn)的50%。
長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)債務(wù)海平面的繼續(xù)升高以及債務(wù)貨幣化導(dǎo)致的美元貶值，讓各國(guó)真實(shí)購(gòu)買(mǎi)力和主權(quán)財(cái)富面臨較大損失。而貨幣政策、匯率政策以及國(guó)家金融安全都被置于巨大的風(fēng)險(xiǎn)之下，長(zhǎng)期的廉價(jià)美元和廉價(jià)資本將使得各國(guó)在痛苦的失衡中越陷越深。
當(dāng)前，盡管美國(guó)國(guó)債投資地位注定難以替代，仍被全球視為安全投資品，但中國(guó)的外儲(chǔ)資產(chǎn)流向不僅要考慮流動(dòng)性、收益性，更要考慮戰(zhàn)略性和前瞻性。中美兩國(guó)之間的債權(quán)債務(wù)依賴(lài)關(guān)系必須被打破，持續(xù)增持美國(guó)國(guó)債的時(shí)代恐怕正在發(fā)生重要改變。
美債看似是安全資產(chǎn)，然而由于美國(guó)通過(guò)“債務(wù)貨幣化”削減債務(wù)的可能性很大，持有美債蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)不可低估。從美國(guó)債務(wù)的削減經(jīng)驗(yàn)看，“債務(wù)貨幣化”曾經(jīng)屢次將美國(guó)從債務(wù)危機(jī)中拯救出來(lái)。如果把降低債務(wù)的“名義增長(zhǎng)效應(yīng)”分為“實(shí)際增長(zhǎng)效應(yīng)”和“通脹效應(yīng)”兩部分，歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，1946-2003年間，實(shí)際GDP增長(zhǎng)平均每年令公債-GDP比率降低1.3個(gè)百分點(diǎn)，而通脹的作用為1.6個(gè)百分點(diǎn)，大于前者。換言之，在整個(gè)“名義增長(zhǎng)效應(yīng)”中，通脹的貢獻(xiàn)度為56%。
金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)實(shí)施量化寬松的本質(zhì)就是債務(wù)貨幣化。美國(guó)將“私人債務(wù)國(guó)家化”，然后將“國(guó)家債務(wù)國(guó)際化”，讓別國(guó)為美國(guó)的危機(jī)買(mǎi)單，美聯(lián)儲(chǔ)用天量國(guó)債購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃來(lái)支撐全球流動(dòng)性戰(zhàn)略，其背后是加速全球財(cái)富的轉(zhuǎn)移和再分配。
2012年上半年，為防止歐債危機(jī)的溢出效應(yīng)以及拯救美國(guó)疲弱的房地產(chǎn)市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3的可能性越來(lái)越大，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松將卷土重來(lái)。如果新興經(jīng)濟(jì)體以及債權(quán)國(guó)以購(gòu)買(mǎi)債券等形式回流美國(guó)，進(jìn)一步乘數(shù)放大美元流動(dòng)性。
因此，到了該思考中國(guó)如何扮演債權(quán)人角色的時(shí)候了。當(dāng)“窮國(guó)為富國(guó)融資”成為常態(tài)時(shí)，會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化彼此之間的失衡。債務(wù)或是債權(quán)從來(lái)都不是一國(guó)金融話語(yǔ)權(quán)的決定因素，中國(guó)成為真正的債權(quán)大國(guó)的路途還十分遙遠(yuǎn)，需要努力調(diào)整全球財(cái)富分配的格局，需要重新思考主權(quán)財(cái)富資本該如何重新配置。大規(guī)模投資于美債的儲(chǔ)備資產(chǎn)流向需要有根本性改變。