當(dāng)前，中國基本養(yǎng)老保險基金進(jìn)行市場化投資改革已箭在弦上，不得不發(fā)。但對于中國養(yǎng)老金一攬子改革而言，尤其是下一步建立專門投資機(jī)構(gòu)改革中，還應(yīng)通盤考慮養(yǎng)老基金的短期和長期布局。筆者認(rèn)為，鑒于基本養(yǎng)老保險基金分為統(tǒng)籌基金和賬戶基金，全國賬戶基金應(yīng)全部委托給全國社�；疬\(yùn)營，統(tǒng)籌基金應(yīng)委托給新建投資機(jī)構(gòu)。即賬戶基金和統(tǒng)籌基金投資應(yīng)“分而治之”，分別由兩個主權(quán)養(yǎng)老基金運(yùn)營主體予以負(fù)責(zé)。
應(yīng)該說，新建立的養(yǎng)老保險基金投資主體，在空間上和機(jī)制上與養(yǎng)老金發(fā)放主體距離越近，越有利于制度的長期財務(wù)平衡。這是因?yàn)�，對DB型（收益確定型）現(xiàn)收現(xiàn)付制養(yǎng)老金而言，長期內(nèi)資產(chǎn)與債務(wù)的平衡非常重要，這需要經(jīng)常性和制度化的精算，以期調(diào)節(jié)各個制度參數(shù)，維持基金的自我平衡。但是，如果制度運(yùn)行主體與基金運(yùn)營主體離得很遠(yuǎn)，養(yǎng)老金發(fā)放與投資運(yùn)營核算之間完全隔離，“管錢的”與“花錢的”、“算賬的”與“掙錢的”就會出現(xiàn)不同的利益主體，如果出現(xiàn)精算失衡與缺口，難于實(shí)施政策協(xié)調(diào)，長期看不利于基金的財務(wù)平衡和制度建設(shè)。
此外，新建投資機(jī)構(gòu)在起步時，應(yīng)充分考量可運(yùn)營的社會保險基金估算與基金率設(shè)定。除社會養(yǎng)老基金進(jìn)入市場化投資以外，其他四個險種的基金也應(yīng)一起打包委托給新建機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。這就涉及到可投資基金規(guī)模的測算及其基金率（即留取的準(zhǔn)備金）設(shè)定等問題。
發(fā)達(dá)國家除社會養(yǎng)老保險基金以外，其他社會保險基金投資也是非常普遍的。比如，美國的失業(yè)保險基金與養(yǎng)老保險基金一樣，完全投資聯(lián)邦政府的債券，留取準(zhǔn)備金很少，當(dāng)遇到經(jīng)濟(jì)危機(jī)需要大量發(fā)放失業(yè)金時，可先向聯(lián)邦政府“借支”，待債券到期后“歸還”。例如在金融危機(jī)期間，2008年底失業(yè)保險基金資產(chǎn)總額不到500億美元且?guī)缀跞砍钟袊鴤�，�?009年失業(yè)金支出達(dá)812億美元，專項失業(yè)金支出516億美元，兩項合計高達(dá)1328億美元幾乎完全向政府“借支”。
其他四個險種的基金率各國情況不一樣，沒有一個普遍流行的比例。但如果我們按照比較保守的80%基金率來留取的話，我國四險基金可用于投資的規(guī)模相當(dāng)可觀。
以2010年底的數(shù)據(jù)為例。當(dāng)年城鎮(zhèn)基本醫(yī)療保險基金累計結(jié)存6851億元（統(tǒng)籌3538億元+賬戶3313億元），其基金率高達(dá)190%（以當(dāng)年支出3538億元為參照）；失業(yè)保險基金累計結(jié)存1750億元，基金率也高達(dá)414%（以當(dāng)年支出423億元為參照）；工傷保險基金554億元（含82億元儲備金結(jié)存），基金率也達(dá)289%（以當(dāng)年支出192億元為參照）；生育基金累計結(jié)存261億元，基金率為237%（以當(dāng)年支出110億元為參照）。如果按照80%的基金率，推算即將2011年底的其他四險基金，可用于投資的大約5000-6000億元左右。如果再加上2000多億元的新農(nóng)保和新農(nóng)合基金，大約可投資基金為7000-8000億元。
養(yǎng)老保險2011年累計結(jié)存1.9萬億元，基金率高達(dá)180%（以2010年支出10555億元為參照）。如果按照標(biāo)準(zhǔn)的30%基金率來測算的話，可用于投資的規(guī)模大約為1.2萬億-1.3萬億元左右，如果再加上上述7000億-8000億元，2012年五項基金可用于投資的規(guī)模至少有1.9萬億-2萬億元左右。如果剔除2500億元養(yǎng)老保險個人賬戶基金的話，可委托新建機(jī)構(gòu)的社會保險基金大約為1.65萬億-1.75萬億左右。
此外，要考慮到主權(quán)養(yǎng)老基金的短期和長期布局。實(shí)際上，基本養(yǎng)老保險基金分為統(tǒng)籌基金和賬戶基金。筆者認(rèn)為，全國賬戶基金應(yīng)全部委托給全國社�；疬\(yùn)營，統(tǒng)籌基金應(yīng)委托給新建投資機(jī)構(gòu)。即賬戶基金和統(tǒng)籌基金應(yīng)“分而治之”，分別由兩個主權(quán)養(yǎng)老基金運(yùn)營主體予以負(fù)責(zé)。
首先，從風(fēng)險容忍度和投資策略看，在統(tǒng)賬結(jié)合的養(yǎng)老保險基金中，社會統(tǒng)籌基金風(fēng)險容忍度要低于個人賬戶基金風(fēng)險容忍度，因此，投資策略與資產(chǎn)配置也應(yīng)有所區(qū)別，這正好與全國社�；鸬娘L(fēng)險容忍度與擬建立投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險容忍度大致相同。全國社�；鹬饕莵碜宰⑷氲呢斦䲟芸詈蛧泄蓜潛埽L(fēng)險容忍度要高一些，股票投資上限必定高于新建立的投資機(jī)構(gòu)；而新建機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)完全來自參保人繳費(fèi)，其風(fēng)險容忍度必然小于前者，其股票投資上限也必然低于前者。所以，將賬戶基金全部一次性委托給全國社�；鹄硎聲䦟⒎腺~戶基金的屬性要求。
其次，從收益率的基準(zhǔn)要求看，賬戶基金適宜委托給全國社�；鹄硎聲�。既然賬戶基金風(fēng)險容忍度高于統(tǒng)籌基金，其投資收益率基準(zhǔn)可以設(shè)定為9.0%（參照全國社�；鹄硎聲�10年來9.17%的平均收益率），而統(tǒng)籌基金可設(shè)定為6.0%（略低于美國的股票收益基準(zhǔn)7.0%）。根據(jù)2009年的數(shù)據(jù)，統(tǒng)賬結(jié)合的養(yǎng)老保險制度替代率是47%，而十幾年以前設(shè)計的制度目標(biāo)替代率是58.5%。因此，要達(dá)到當(dāng)前47%的替代率（假定過渡期已完成，不考慮過渡期養(yǎng)老金的因素），繳費(fèi)21年即可實(shí)現(xiàn)（統(tǒng)籌部分21.0%+賬戶部分25.7%=46.7%），但如果按6%的賬戶基金回報率來計算，則需要繳費(fèi)25年（25.0%+22.2%=47.2%）。如果要滿足58.5%的替代率，委托給全國社保理事會（按9%計算）僅需要26年（26.0%+33.3%=59.3%），而委托給新建機(jī)構(gòu)（按6%計算）則需要32年（32%+27.2%=59.2%）。在未來幾十年里，如果考慮到老齡化和提高退休年齡等因素，新建機(jī)構(gòu)和全國社�；鹄硎聲馁~戶基金年均收益率將導(dǎo)致賬戶基金的替代率相差十分懸殊。比如22歲參加工作、65歲退休的話，新建機(jī)構(gòu)運(yùn)營賬戶基金獲得的替代率僅為32%（與統(tǒng)籌基金合計是75%，即43%+32%），而全國社保基金理事會則可高達(dá)56%（與統(tǒng)籌基金合計高達(dá)99%，即43%+56%）。所以，統(tǒng)籌基金和賬戶基金分開運(yùn)營完全必要。
再次，從基金的不同屬性看，賬戶基金具有明顯個人財產(chǎn)屬性，賬戶基金與賬戶持有人的對賬單將十分精準(zhǔn)，不可能發(fā)生任何道德風(fēng)險。委托給全國社保理事會投資運(yùn)營將簡單易行，可一步到位實(shí)行全國水平的管理，這樣全國社保理事會還可保持目前的單純機(jī)構(gòu)投資者的定位。相比之下，統(tǒng)籌基金難以提高統(tǒng)籌管理層次，其統(tǒng)一集中投資管理的本質(zhì)是“半市場交易，半行政手段”，對地方政府道德風(fēng)險的識別和管理將存在很大困難。對新建機(jī)構(gòu)而言，其運(yùn)營的統(tǒng)籌基金將承擔(dān)資產(chǎn)現(xiàn)值與未來債務(wù)的精算平衡關(guān)系，該機(jī)構(gòu)事實(shí)上已成為養(yǎng)老保險制度一個不可分割的組成部分，或至少與養(yǎng)老保險收支存在千絲萬縷的聯(lián)系，甚至將擔(dān)當(dāng)起中央公積金局的職能。所以，新建投資機(jī)構(gòu)的地位、性質(zhì)、難度和復(fù)雜性都不是全國社保理事會能同日而語的。
第四，從養(yǎng)老金待遇記發(fā)公式上看，賬戶基金的記發(fā)公式應(yīng)是完全市場化的，其賬戶基金的投資收益率可以采取 “真實(shí)”的投資收益率。而統(tǒng)籌基金則不同，其利率必然是“設(shè)定”的，全國統(tǒng)一公布。新建投資機(jī)構(gòu)必然要以豐補(bǔ)歉，自我熨平，追求的是資產(chǎn)與債務(wù)的精算平衡，因此，新建養(yǎng)老保險基金投資機(jī)構(gòu)可以實(shí)行一個“有管理的”、類似中央公積金制度的利率記賬制度。既然賬戶基金和統(tǒng)籌基金的“利率記發(fā)原則”不同，那么，將二者分給兩個機(jī)構(gòu)分別管理成為必然。
第五，從賬戶基金投資管理體制的發(fā)展趨勢看，將賬戶基金和統(tǒng)籌基金同時一次性分別委托出去并實(shí)行集中投資，可以一次性根絕地方分散投資管理賬戶基金的制度隱患，這是化解地方運(yùn)營養(yǎng)老保險基金導(dǎo)致市場風(fēng)險的長期制度建設(shè)。
最后，從政策連續(xù)性上看，將賬戶基金全部委托給全國社�；鹄硎聲�，就是對2006年理事會受托管理若干省份做實(shí)賬戶試點(diǎn)中央財政補(bǔ)貼部分的政策延續(xù)，也是一次制度規(guī)范，更是順理成章的自然結(jié)果。
以上分析顯示，將賬戶基金委托給全國社�；鹄硎聲�，而統(tǒng)籌基金委托給新建投資機(jī)構(gòu)，完全符合統(tǒng)賬結(jié)合制度要求。如果從統(tǒng)籌和賬戶兩只主權(quán)養(yǎng)老基金資產(chǎn)規(guī)模的布局上看，統(tǒng)籌基金規(guī)模龐大，如再加上其他四個險種的部分余額加入，新建機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)規(guī)模，一起步就遠(yuǎn)大于全國社保基金的規(guī)模，隨著時間的推移，其膨脹速度會更快。
相比之下，賬戶基金在年均收益率9%的假定下，其累計余額的峰值不會超過1.6萬億元，時點(diǎn)大約出現(xiàn)在2030年前后。隨之便由于老齡化等原因逐漸減少，并可能在2040年首次出現(xiàn)赤字，隨后缺口不斷擴(kuò)大。鑒于賬戶基金資產(chǎn)規(guī)模的未來走勢，賬戶基金沒有必要建立一個獨(dú)立運(yùn)營機(jī)構(gòu)，也沒有必要連同統(tǒng)籌基金一起委托給新建機(jī)構(gòu)，最優(yōu)政策選擇是委托給全國社�；鹄硎聲�。這樣，既可在資產(chǎn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)與新建機(jī)構(gòu)的平衡，有利于參保人收益最大化；同時，在未來30年又可對全國社�；鹄硎聲纬煞�(wěn)定的資金流注入。并且，全國社保基金理事會作為戰(zhàn)略儲備，從2040年可以開始啟動“支出期”，即開始負(fù)責(zé)對賬戶基金支出缺口進(jìn)行補(bǔ)貼。這樣，全國社保基金理事會的戰(zhàn)略定位和歷史使命與社保制度緊密相連。當(dāng)然，上述分析的結(jié)果是建立在目前社保制度結(jié)構(gòu)、做實(shí)賬戶試點(diǎn)繼續(xù)和人口政策等主要內(nèi)、外部參數(shù)保持不變的假定下做出的。