張茉楠

　　中國(guó)外匯占款連續(xù)三個(gè)月下降，市場(chǎng)大多給予負(fù)面解讀，認(rèn)為熱錢(qián)流出對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊可能加大。其實(shí)，從另一個(gè)角度看，外匯占款下降恰恰給了央行貨幣對(duì)沖操作“減負(fù)”和“解套”的機(jī)會(huì)，有利于有效穩(wěn)步推進(jìn)各項(xiàng)匯率機(jī)制改革。
　　外匯占款的減少除了外貿(mào)順差進(jìn)一步下滑之外，最直接的原因就是在歐債危機(jī)愈演愈烈以及國(guó)際金融市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩下，資金避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，投資風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，海外資金開(kāi)始撤出新興市場(chǎng)。這使我國(guó)曾經(jīng)持續(xù)出現(xiàn)熱錢(qián)大規(guī)模流入的壓力得到緩解，而更積極的意義是給中國(guó)的貨幣政策自主性打開(kāi)了空間。
　　多年來(lái)，外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)導(dǎo)致外匯占款激增，嚴(yán)重改變了我國(guó)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)。在1994年外匯管理體制改革以前，我國(guó)基本上通過(guò)國(guó)內(nèi)信貸來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣，外匯占款僅占很小的一部分，約為26.4%。在實(shí)施結(jié)售匯制度以后，央行為避免匯率的劇烈波動(dòng)，采用發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的方式來(lái)購(gòu)買(mǎi)商業(yè)銀行持有的外匯頭寸。特別是隨著外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長(zhǎng)以及“沖銷(xiāo)干預(yù)”政策的實(shí)施，外匯占款大幅飆升，外匯占款增量占央行基礎(chǔ)貨幣的增量比例也越來(lái)越高，2005年突破100%，2009年達(dá)到134%。面對(duì)持續(xù)快速增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備，貨幣當(dāng)局不斷使用貨幣沖銷(xiāo)工具，而沖銷(xiāo)政策嚴(yán)重影響了貨幣政策的獨(dú)立性。
　　央行貨幣沖銷(xiāo)的成本也相當(dāng)高昂。外匯占款比例不斷提高致使沖銷(xiāo)操作的空間逐漸變小，央行通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金要求、發(fā)行央行債券或兩者兼用，去“沖銷(xiāo)”這些額外的結(jié)余以遏制貨幣增長(zhǎng)。央行如此大規(guī)模對(duì)沖操作已持續(xù)八年，截至2010年，對(duì)沖率約80%，2010年全年因外匯占款引致的基礎(chǔ)貨幣投放就超過(guò)3萬(wàn)億。由于央行要對(duì)沖的不單是當(dāng)年的外匯占款，而是歷年累積的外匯占款，因此壓力越來(lái)越大，沖銷(xiāo)成本也越來(lái)越高昂。
　　如果以沖銷(xiāo)成本計(jì)算，由于國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)外利率，意味著發(fā)行央行票據(jù)支付的利率水平高于外匯資產(chǎn)的利率水平，從而使得外匯資產(chǎn)與人民幣之間的利差所引起的沖銷(xiāo)成本為負(fù)值，即國(guó)內(nèi)外利差實(shí)際上造成了外匯沖銷(xiāo)的虧損。更讓貨幣當(dāng)局棘手的是，不斷激增的外匯占款直接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)通脹壓力加大，這也就是國(guó)內(nèi)信貸和貨幣持續(xù)收緊但通脹壓力依然上行的重要原因。
　　因此，對(duì)于當(dāng)前外匯占款下降的解讀需有長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光，總體看來(lái)，熱錢(qián)流出的風(fēng)險(xiǎn)總體可控。隨著未來(lái)全球極端風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)的可能性上升，外匯占款持續(xù)下降的趨勢(shì)還將延續(xù)，中國(guó)應(yīng)把精力更多地用于穩(wěn)步推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革，利用當(dāng)前外匯市場(chǎng)供求趨于平衡的機(jī)會(huì)，增大人民幣彈性，真正增強(qiáng)中國(guó)的貨幣主權(quán)。