根據(jù)央行新公布的數(shù)據(jù)，2011年底，中國外儲(chǔ)為3.181萬億美元，季度環(huán)比十多年首次下降。近期，外儲(chǔ)縮水、外匯占款連月減少、實(shí)際使用外資金額增速放緩等一系列信息，均傳遞出跨境資本流出中國的跡象。未來中國貨幣創(chuàng)造的主渠道很可能出現(xiàn)趨勢性改變。
從貨幣創(chuàng)造的途徑來分解，增量人民幣供應(yīng)主要由三部分構(gòu)成，分別是信貸創(chuàng)造的存款、銀行購買債券或其他資產(chǎn)創(chuàng)造的存款以及外匯占款。近些年來，隨著外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長以及央行實(shí)施的“沖銷干預(yù)”政策，使得我國外匯占款大幅飆升，外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣的增量比例也越來越高。2005年突破100%，達(dá)到110%。隨后幾年持續(xù)上升，2009年達(dá)到134%，成了貨幣創(chuàng)造的主渠道。
根據(jù)央行資產(chǎn)負(fù)債表，去年四季度末，中國外匯占款余額為253587.01億元，較三季度末的255118.23億元下降1531.22億元，其中12月末外匯占款較11月末減少1003億元，這是我國在去年10月和11月外匯占款分別減少了249億元和279億元之后，外匯占款連續(xù)第三個(gè)月負(fù)增長。
種種跡象表明，國際跨境資本流呈現(xiàn)加速之勢。數(shù)據(jù)顯示，自去年7月以來，原本從境外流進(jìn)的資金和國內(nèi)各種性質(zhì)不明的資金在加速流出，尤其是去年9月底后，流動(dòng)速度和總量都明顯加大。數(shù)據(jù)顯示，去年第三季度FDI資金流入591億美元，較第二季度FDI資金流入額667億美元減少近11.4%。這種趨勢延續(xù)到了四季度，11月FDI同比下降9.76%，其中美國對華投資降幅明顯。
此外，去年三季度以來人民幣跨境結(jié)算數(shù)額的大幅上升，查央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2011年末，銀行累計(jì)辦理經(jīng)常項(xiàng)目下人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算金額2.58萬億元，呈逐級(jí)上升趨勢，這意味著大量出口所得的外匯也許并未實(shí)際進(jìn)入國內(nèi)，同時(shí)也有大量以人民幣結(jié)算的進(jìn)口貿(mào)易導(dǎo)致了國內(nèi)資金的外流。
中國的情況在新興經(jīng)濟(jì)體中并非特例，
一向是資本流入洼地的新興市場正在遭遇資本流出。多年來，全球貿(mào)易分工、金融全球化以及新興經(jīng)濟(jì)體的高增長，推動(dòng)了國際資本大規(guī)模流向新興經(jīng)濟(jì)體。從歷史數(shù)據(jù)看，過去20年內(nèi)新興市場國家經(jīng)歷了兩次大規(guī)模資本流入。一次是上世紀(jì)90年代初，另一次是本世紀(jì)初直到金融危機(jī)爆發(fā)終止。而2008年金融危機(jī)以后，隨著全球超低利率以及發(fā)達(dá)國家量化寬松政策釋放的流動(dòng)性，追逐經(jīng)濟(jì)增長與高額回報(bào)的全球資本再次流向新興經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體又迎來了第三輪資本的大規(guī)模流入。根據(jù)國際金融協(xié)會(huì)（IIF）的估計(jì)，從金融危機(jī)暴發(fā)到目前，跨境資本向新興市場國家的流入已積累了巨大規(guī)模。
然而，2011年下半年開始，這種趨勢正在發(fā)生變化。歐債危機(jī)以及美國等發(fā)達(dá)國家的結(jié)構(gòu)性調(diào)整讓國際資本從新興經(jīng)濟(jì)體開始回流發(fā)達(dá)國家。去年7月以來，印度、巴西、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體貨幣一改以往持續(xù)升值的態(tài)勢而調(diào)頭大幅貶值，同時(shí)伴隨著罕見的資本大規(guī)模凈流出。僅9月各主要新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備就合計(jì)流出了804億美元，這是僅次于2008年同期的記錄。由于發(fā)達(dá)國家與新興經(jīng)濟(jì)體利差的縮小、新興市場國家貨幣升值預(yù)期被削弱甚至逆轉(zhuǎn)、資產(chǎn)價(jià)格溢價(jià)預(yù)期的下降，正在不斷加劇短期國際資本流出新興市場國家。
從短期波動(dòng)看，過去幾個(gè)月的資金流出和全球避險(xiǎn)情緒上升、新興市場貨幣普遍貶值等動(dòng)向是一致的。同時(shí)，人民幣貶值壓力也反映了對中國經(jīng)濟(jì)增長速度下降的擔(dān)憂。當(dāng)然，這種回流短期內(nèi)可能反映的是國際資本的避險(xiǎn)偏好，而且一旦歐債危機(jī)有所緩和以及人民幣重啟升值通道，短期的跨境資本勢必還會(huì)“再回來”，
現(xiàn)在需要格外關(guān)注的是影響國際資本流動(dòng)的中長期因素的改變。外匯占款的變動(dòng)，可能是中國長期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的綜合反映。過去十年，由于中國人口年齡結(jié)構(gòu)的變化和農(nóng)村富余勞動(dòng)力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，儲(chǔ)蓄率不斷上升，反映在國際收支上，表現(xiàn)為貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大；反映在貨幣環(huán)境上，便是外匯占款快速增長，遂使我國貨幣擴(kuò)張壓力很大，但看起來這種格局很可能將發(fā)生改變。
依據(jù)之一，發(fā)達(dá)國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)正在開啟一場曠日持久的“去杠桿化”進(jìn)程，這會(huì)導(dǎo)致海外資本的持續(xù)回流；
依據(jù)之二，發(fā)達(dá)國家主導(dǎo)的全球總需求在不斷萎縮，中國出口部門超高速增長的黃金窗口已經(jīng)消失，將大量勞動(dòng)力等資源配置于勞動(dòng)密集型出口部門的效率正在下降；
依據(jù)之三，原來沉淀于房地產(chǎn)市場的熱錢，在中國政府堅(jiān)定不移的房地產(chǎn)調(diào)控政策下開始退潮。從長期來看，投資需求等非基本住房需求必定受到限制，中國政府鞏固調(diào)控成果的堅(jiān)定政策立場，意味著抑制房地產(chǎn)市場非理性上漲的決心不動(dòng)搖，這將大大壓縮跨境資本在中國房地產(chǎn)市場逐利的空間；
依據(jù)之四，多年來以低價(jià)格補(bǔ)貼全球化紅利的中國正在走上一條要素價(jià)值重估的調(diào)整之路。目前，中國的儲(chǔ)蓄年齡人口與純消費(fèi)年齡人口的比例已接近拐點(diǎn)，2005年以后，尤其是近幾年，農(nóng)村富余勞動(dòng)力大幅減少的趨勢越來越突出，勞動(dòng)力成本快速上升，潛在增長率下降。未來隨著推進(jìn)工資收入分配、資源價(jià)格等一系列制度性的改革，都昭示著中國正開始重估生產(chǎn)要素價(jià)格，這必然壓縮FDI的利潤空間；
依據(jù)之五，國際金融危機(jī)后，華盛頓發(fā)現(xiàn)，只有通過新能源、新材料、新技術(shù)帶動(dòng)新一輪產(chǎn)業(yè)繁榮周期，吸引全球資本回流美國，才有可能使美國成功回到“再工業(yè)化”正途，于是近期在“投資美國”的旗號(hào)下，美國正在通過一系列優(yōu)惠政策努力促進(jìn)資本回流。
以上這五個(gè)因素的改變，都會(huì)導(dǎo)致外儲(chǔ)增長出現(xiàn)階段性拐點(diǎn)。因此，未來外匯占款增量很可能呈現(xiàn)趨勢性下降，估計(jì)央行需要靠降低存款準(zhǔn)備金率來提升貨幣乘數(shù)，這也意味著貨幣創(chuàng)造將更多依賴于國內(nèi)信貸的增長。這個(gè)轉(zhuǎn)變，當(dāng)然有利于提升我國貨幣政策的自主性。