從2005年1月1日開始，我國新股上市采取網(wǎng)下詢價(jià)配售和網(wǎng)上申購相結(jié)合的類市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制。這里所謂的“類市場(chǎng)化”主要指上市審批的核準(zhǔn)制和定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化。
　　當(dāng)前階段，新股發(fā)行上市主要存在的問題可分為兩類，一是制度方面的問題，二是操作層面的問題。
　　就制度層面而言，上市發(fā)行核準(zhǔn)制是問題的關(guān)鍵。自從1992年證監(jiān)會(huì)成立到現(xiàn)在，我國證券市場(chǎng)的新股發(fā)行經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制兩個(gè)階段。與審批制相比，核準(zhǔn)制雖然引入了券商這一執(zhí)行發(fā)行規(guī)則的中介機(jī)構(gòu)，但本質(zhì)上它仍然是一種帶有較強(qiáng)行政色彩的股票發(fā)行管理制度。政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)依然高度集中管理證券發(fā)行事項(xiàng)，并擁有公司能否上市融資的最終核準(zhǔn)權(quán)。
　　目前發(fā)審機(jī)制對(duì)新股上市主要帶來以下幾個(gè)問題：
　　1.過度包裝。在核準(zhǔn)制度下，擬上市公司對(duì)自己最終能否實(shí)現(xiàn)上市目的并無把握。為達(dá)到上市目的，除了將希望寄托于針對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的各種公關(guān)力量上之外，往往對(duì)擬上市資產(chǎn)進(jìn)行充分“包裝”，以調(diào)優(yōu)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，盡可能降低無法通過發(fā)審會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。這種過度包裝容易使一些業(yè)績平庸甚至存在發(fā)展隱憂的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)被低估，導(dǎo)致其上市定價(jià)背離其真實(shí)估值，傷害投資人利益。
　　2.利益合謀。發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)通過利益合謀，超額募資。在核準(zhǔn)制度下，上市資格是一種稀缺資源，一級(jí)市場(chǎng)普遍存在“承難銷易”現(xiàn)象。在新股發(fā)行的過程中，發(fā)行人和承銷商都希望能夠超額募資，承銷商從新股超募發(fā)行的高額承銷費(fèi)提成中漁利，發(fā)行人和私募機(jī)構(gòu)則在新股上市后以高價(jià)套現(xiàn)。因此，股票發(fā)行企業(yè)、券商和線下參與配售的私募機(jī)構(gòu)投資人容易形成利益合謀，通過各種手段實(shí)現(xiàn)超額發(fā)售。
　　3.一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)畸高。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行中的主導(dǎo)作用使其自然而然成為上市新股的“隱性擔(dān)保者”。投資者在政府機(jī)構(gòu)的發(fā)審機(jī)制背書下，往往低估投資風(fēng)險(xiǎn)，因此，國內(nèi)的一級(jí)市場(chǎng)股票發(fā)行相對(duì)容易。此外，相關(guān)法律尚無明確規(guī)定承銷商和發(fā)行人對(duì)新股發(fā)行所需要承擔(dān)的法律責(zé)任，保薦機(jī)構(gòu)的問責(zé)缺失。在巨大的經(jīng)濟(jì)利益面前，中介機(jī)構(gòu)往往人為拔高擬上市資產(chǎn)的價(jià)格，并操縱新股詢價(jià)過程。
　　4.權(quán)力尋租。在核準(zhǔn)制度下，發(fā)行額度采用計(jì)劃管理方式，上市意味著“獲利”，股票發(fā)行審批中容易出現(xiàn)權(quán)力“尋租”現(xiàn)象。一些發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)為了謀取上市所帶來的利益，通過虛假“包裝”，騙取發(fā)行上市資格，影響了市場(chǎng)的公正。
　　就操作層面而言，網(wǎng)下配售比例、新股詢價(jià)過程、股票回?fù)軝C(jī)制，及其他發(fā)行輔助機(jī)制都有待進(jìn)一步完善。
　　首先，網(wǎng)下配售比例偏低導(dǎo)致報(bào)價(jià)隨意。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2006年發(fā)布的《股票發(fā)行和承銷管理辦法》規(guī)定：“公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，配售數(shù)量不超過發(fā)行總量的20%，公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，配售數(shù)量不超過發(fā)行總量的50%�！蹦壳爸行“搴蛣�(chuàng)業(yè)板的網(wǎng)下配售比例一般不足兩成。網(wǎng)下配售比例偏低導(dǎo)致報(bào)價(jià)人缺乏價(jià)格敏感性，在詢價(jià)過程中隨意報(bào)價(jià)。
　　其次，新股詢價(jià)過程存在缺陷。在當(dāng)前的詢價(jià)機(jī)制下，報(bào)價(jià)高于最終定價(jià)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)方獲得網(wǎng)下配售資格。由于新股上市過程中存在供給管制，一些詢價(jià)機(jī)構(gòu)出于博弈考慮，往往會(huì)報(bào)出較高的價(jià)格以避免出局。
　　第三，股票回?fù)軝C(jī)制及“綠鞋期權(quán)”等其他發(fā)行輔助機(jī)制不夠成熟。中國的新股發(fā)行市場(chǎng)采用的是網(wǎng)下詢價(jià)配售和網(wǎng)上申購相結(jié)合的機(jī)制，但是股票回?fù)軝C(jī)制卻有待完善。當(dāng)網(wǎng)上申購需求明顯超額的時(shí)候，網(wǎng)下少有股票撥入網(wǎng)上申購，以滿足公開認(rèn)購者的需求，反之，當(dāng)價(jià)格偏高，網(wǎng)上認(rèn)購不足時(shí)，也沒有相應(yīng)的回?fù)軝C(jī)制，將其部分股票撥入網(wǎng)下，配售給戰(zhàn)略投資者。另外，中國的新股市場(chǎng)還缺乏像“綠鞋期權(quán)”這樣的制度設(shè)計(jì)來調(diào)節(jié)新股發(fā)行的供求關(guān)系。
　　總而言之，新股發(fā)行和定價(jià)中存在的諸多問題，從現(xiàn)象上看，是現(xiàn)有機(jī)制在諸多環(huán)節(jié)上存在缺陷和不足，不能適應(yīng)發(fā)行市場(chǎng)的發(fā)展；而從根源上看，在于當(dāng)前的新股發(fā)行制度未徹底實(shí)行市場(chǎng)化。因此，徹底放開上市資格的供給管制，從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制、備案制過渡，才是推動(dòng)新股發(fā)行市場(chǎng)健康發(fā)展的根本出路。