過(guò)去十年，人民幣資產(chǎn)經(jīng)歷繁榮期，但當(dāng)前人民幣資產(chǎn)的內(nèi)外條件正發(fā)生變化。
過(guò)去十年，中國(guó)的外匯占款從1.78萬(wàn)億元上升至2011年底的25.35萬(wàn)億元，特別是過(guò)去五年（2007年-2011年）外匯占款增逾15萬(wàn)億元，年均增加3.1萬(wàn)億元人民幣。
過(guò)去十年，外匯占款強(qiáng)勁增長(zhǎng)既反映了人口結(jié)構(gòu)變化，農(nóng)村富余勞動(dòng)力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，儲(chǔ)蓄率不斷上升，也反映了政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張導(dǎo)致分配結(jié)構(gòu)惡化，投資經(jīng)濟(jì)強(qiáng)化出口經(jīng)濟(jì)。在國(guó)際收支方面，表現(xiàn)為貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，引致本幣強(qiáng)勁升值預(yù)期。
然而，從2011年第四季度開(kāi)始，外匯占款連續(xù)出現(xiàn)三個(gè)月度的凈減少。這是1998年以來(lái)第一次出現(xiàn)的情況，外匯占款長(zhǎng)達(dá)十年強(qiáng)勁增長(zhǎng)的過(guò)程似乎終結(jié)。種種跡象預(yù)示，未來(lái)五年中國(guó)可能進(jìn)入外匯占款增量大幅減少期，今年新增外匯占款或縮減至1.5萬(wàn)億人民幣，甚至更低水平。
從原因來(lái)看，一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能比預(yù)期強(qiáng)勁。美國(guó)旨在“以提升服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略日漸清晰，新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素集聚，創(chuàng)業(yè)活動(dòng)開(kāi)始恢復(fù)，帶動(dòng)信貸和就業(yè)市場(chǎng)改善，消費(fèi)信心指數(shù)顯著反彈，新訂單增長(zhǎng)。
種種跡象顯示，美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)不太可能轉(zhuǎn)勢(shì)變?nèi)�。伯南克近期關(guān)于推出QE3的“喊話(huà)”和降低利率政策保持到2014年的表態(tài)，只能解釋為避免美元過(guò)度上升侵蝕剛剛復(fù)蘇的就業(yè)市場(chǎng)，并不是預(yù)示經(jīng)濟(jì)走弱。盡管美元短線(xiàn)很難走得太強(qiáng)，過(guò)程曲折震蕩的可能性較大，但美元似乎正在構(gòu)筑大底。
二是從跨境資本流動(dòng)的大周期看，自上世紀(jì)70年代美元信用本位的牙買(mǎi)加體系確立后，國(guó)際資本大體每15年完成一次方向性的變化周期。1975-1981年，資金流入新興市場(chǎng)（拉美）；
1982年美元展開(kāi)一波升勢(shì)，1982-1989年資金流入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（日本和美國(guó)），拉美衰落；1990-1996年資金流向東亞四小龍；1997年?yáng)|亞金融危機(jī)，1997-2003年資金回流美國(guó)，美元又是一波升值走勢(shì)；始自2003年、2004年，資金再次大規(guī)模流向金磚四國(guó)特別是中國(guó)，美元貶值，即便2008年美國(guó)爆發(fā)了次貸危機(jī)，之后的三年并未改變資金的流向。
2012年無(wú)疑又到國(guó)際資本流動(dòng)的敏感分界點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)邏輯上也支持這種變化發(fā)生的可能性，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇轉(zhuǎn)強(qiáng)，而新興市場(chǎng)國(guó)家大多遇到短期內(nèi)無(wú)法克服的結(jié)構(gòu)性困難（產(chǎn)能過(guò)剩和資產(chǎn)泡沫累積）。
面對(duì)未來(lái)外部條件的變化，央行可能需要不斷釋放美元以穩(wěn)定匯率，抵制市場(chǎng)產(chǎn)生的人民幣趨勢(shì)性貶值預(yù)期；對(duì)內(nèi)則需要不斷釋放存款準(zhǔn)備金以穩(wěn)定資金價(jià)格，目的是穩(wěn)定和平滑人民幣資產(chǎn)價(jià)格下行壓力，避免產(chǎn)生全局性信用收縮，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失速。
從內(nèi)部條件看，未來(lái)長(zhǎng)期政策轉(zhuǎn)向的跡象愈發(fā)明顯，更可能實(shí)質(zhì)性執(zhí)行一條中性和收斂的財(cái)政路線(xiàn)。
中國(guó)財(cái)政概念寬泛，不能僅僅局限于表內(nèi)財(cái)政收支。財(cái)政擴(kuò)張主要通過(guò)政府控制的商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張來(lái)進(jìn)行，不同于一般教科書(shū)意義的中央銀行為財(cái)政赤字融資，政府投資活動(dòng)大部分是在表外，并以各種公司實(shí)體投資形式隱性擴(kuò)張。
各級(jí)政府擁有的萬(wàn)余家實(shí)體公司（包括融資平臺(tái)，審計(jì)署調(diào)查是6700家，銀監(jiān)口數(shù)據(jù)是萬(wàn)余家）在融資進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加上龐大的國(guó)有企業(yè)部門(mén)，如果編制國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的話(huà)，這些都應(yīng)從政府的表外回歸表內(nèi)，列支政府或有負(fù)債。
更寬泛些，財(cái)政擴(kuò)張還包括政府所控制的資源（稅收優(yōu)惠、補(bǔ)貼、土地、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、礦權(quán)等）所引致的私人投資，這些活動(dòng)更類(lèi)似政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，很多已經(jīng)偏離了工商企業(yè)利潤(rùn)最大化方向。比如近些年，很多地方用財(cái)政補(bǔ)貼和土地鼓勵(lì)大企業(yè)新建產(chǎn)能，此時(shí)企業(yè)目標(biāo)就異化為營(yíng)收最大化，企業(yè)利潤(rùn)越來(lái)越依靠政府補(bǔ)貼和土地等不動(dòng)產(chǎn)升值。
2011年12月，表內(nèi)財(cái)政支出仍存在突擊花錢(qián)現(xiàn)象，但較往年有所內(nèi)斂。決策部門(mén)應(yīng)高度重視將超收收入轉(zhuǎn)入政府預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金，這樣才能在不擴(kuò)大赤字率的情況下，為減稅打開(kāi)可操作、可持續(xù)空間。
未來(lái)表內(nèi)財(cái)政支出結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化，教育、醫(yī)療、社保等民生支出將顯著提高，這是現(xiàn)代國(guó)家財(cái)政方向。只有如此，家庭教育和看病開(kāi)銷(xiāo)才可能降下來(lái)，消費(fèi)才可能提振。
當(dāng)前財(cái)政收斂更多體現(xiàn)在表外方面。投資增速的確降下來(lái)了，而且很多規(guī)劃實(shí)際上都在調(diào)整，比如鐵路、保障房、公路等。據(jù)測(cè)算，實(shí)際在建凈投資規(guī)模增速?gòu)?010年的21.7%下降至2011年的14.2%，這個(gè)指標(biāo)更靈敏地反映了投資慣性和未來(lái)投資需求變化。筆者預(yù)計(jì)，未來(lái)幾年實(shí)際投資增速會(huì)逐步回落至12%左右，2012年該指標(biāo)可能保持在15%左右，名義投資維持在18%左右�？傊竺娣e基建開(kāi)工的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去。
當(dāng)前要確保在建續(xù)建項(xiàng)目的開(kāi)工，但2011年底在建凈投資規(guī)模仍高達(dá)35萬(wàn)億人民幣。這意味著今年投資慣性很大，如果基建項(xiàng)目不進(jìn)行有效調(diào)整，基建投資的信貸需求仍十分強(qiáng)烈，在此背景下，今年信貸政策明顯寬松的可能性并不大。這一點(diǎn)從當(dāng)前貨幣當(dāng)局對(duì)準(zhǔn)備金政策和信貸放松極為謹(jǐn)慎的態(tài)度可以體會(huì)。如果信貸增速受到抑制，在新增外匯占款大幅下降情況下，要實(shí)現(xiàn)14%的貨幣增速將是較為困難的事情。