最近十多年，在中國做股本投資的私募股權(quán)基金(PE)、風(fēng)險(xiǎn)投資基 金(VC)大都掙了個(gè)盆滿缽滿，惟有二級市場的股本投資者沒掙到錢。為什么？主因還是PE、VC的投資不受監(jiān)管，所投公司質(zhì)地和成長性不錯(cuò)，價(jià)格亦較合 理。而股票市場發(fā)行管得很嚴(yán)，先到當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局備案，再到證監(jiān)會發(fā)行部遞申請，然后到發(fā)審委，外加各種明文規(guī)定的約束條件。證監(jiān)會有時(shí)還特意調(diào)節(jié)發(fā)行節(jié)奏。 這些監(jiān)管本意是為保護(hù)中小投資者的利益，結(jié)果卻適得其反。
　　由于上市能否獲批的不確定性大，綜合成本高，首先把一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)趕到了海外股票市場或使它們打消了上市的念頭。其次由于審核程序復(fù)雜，發(fā)行節(jié)奏難以 與市場情況形成良性互動(dòng)。個(gè)別成長性好、本應(yīng)能給中小股東帶來回報(bào)的公司，其IPO價(jià)格常貴得離譜，市盈率高達(dá)七八十倍。它們雖然是好公司，但不見得是好 股票，投資者買這種股票鮮有不虧的。其他發(fā)行市盈率看上去不是很高也就十幾倍的公司，則往往非常大型，他們對股東的回報(bào)通常不是很關(guān)切，更在意的是公司規(guī) 模的擴(kuò)張。也許有時(shí)其資本收益率(ROE)也很高，但不分紅，拼命擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)很高。但監(jiān)管部門為了它們上市，創(chuàng)造各種市場條件，把其他公司的上市機(jī)會擠 掉。股民買了這些公司的股票，能有多少回報(bào)？
　　股本投資在中國本應(yīng)產(chǎn)生很高的收益，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)高速增長，但普通大眾投資股票卻很難產(chǎn)生收益，怎么辦？既然股票市場沒有固定的收益，若要給投資者真正帶來回報(bào)，還是要增加股市的資本配置效率，并且把人為造成的高發(fā)行價(jià)格降下來。這只有徹底地市場化，讓企業(yè)在市場中去追逐資本，才能做到。
　　怎么市場化呢？就股票發(fā)行而言，簡單的市場化框架應(yīng)是這樣的：無論是IPO還是增發(fā)，證監(jiān)會都不要做判定公司前景的實(shí)質(zhì)性審查，只做規(guī)則性審查，如 信息披露是否符合要求，公司治理是否滿足規(guī)定等；同時(shí)放松關(guān)于發(fā)行的各種規(guī)則性要求，如對盈利情況、募集資金投向等的要求，使企業(yè)感到發(fā)行市場是一個(gè)對企 業(yè)方便友好、憑企業(yè)的真本事贏得資金的市場。上市公司的好壞和投資價(jià)值則完全由市場自己去判斷。同時(shí)證監(jiān)會也不要人為調(diào)節(jié)發(fā)行節(jié)奏，以免影響發(fā)行定價(jià)。
　　如此實(shí)行發(fā)行的市場化改革(即注冊制)，上市公司一開始可能出現(xiàn)參差不齊，這是否不保護(hù)投資者的利益？這牽涉到如何能成功過渡到市場可對發(fā)行的股票恰當(dāng)估值，同時(shí)也使得證監(jiān)會與股票投資收益脫離干系。
　　如果擔(dān)心一下子全面實(shí)行發(fā)行的市場化改革，可能沖擊太大，不妨在創(chuàng)業(yè)板上先做試點(diǎn)，實(shí)行注冊制，但只允許機(jī)構(gòu)投資者或高凈值個(gè)人進(jìn)入，不讓一般老百 姓介入，因?yàn)楹笳咄ǔＨ狈ε袛鄡r(jià)值的能力。這樣的做法在當(dāng)前中國機(jī)構(gòu)投資者有了長足發(fā)展和高凈值個(gè)人大量增加的前提下，是可以實(shí)施的。等各方適應(yīng)后，再允 許一般投資者進(jìn)入。創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)成功后，再推廣到主板。
　　如果真正推行這樣的改革，會出現(xiàn)什么樣的結(jié)果呢？一些大型企業(yè)，原先在資本市場上很容易拿到大量資金，今后恐怕就不容易了，要加大分紅才能實(shí)現(xiàn)再融 資。但那些真正能給投資者帶來回報(bào)的企業(yè)，就會喜歡這樣的市場，會踴躍來上市。至于一些爛公司，其IPO發(fā)行就會失敗，在股市中就圈不到錢。股市的殼資源 也不會有多少價(jià)值了。
　　股票發(fā)行實(shí)行市場化改革最終取得成功，也需要配套改革，比如要加大證券公司準(zhǔn)入的對內(nèi)對外開放，并推進(jìn)其公司治理的改革。否則證券公司能力提不高，發(fā)行的市場化改革效果會受限。但發(fā)行市場化改革的啟動(dòng)，當(dāng)下即可進(jìn)行，并不取決于配套改革的并行推出。
　　中國股市在2001年和2009年進(jìn)行過兩次市場化改革，都是放開了發(fā)行的定價(jià)，但沒有放開發(fā)行的數(shù)量，導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格過高，改革被認(rèn)為不成功。發(fā)行的市場化改革不完成，中國股市就不能保護(hù)普通投資者的利益，自身也不能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。（文章為個(gè)人觀點(diǎn)）