商業(yè)銀行在金融體系的基礎(chǔ)性和核心性地位，估計(jì)不會(huì)在將來(lái)發(fā)生多大變化，這是由現(xiàn)代貨幣體系及其一整套制度所決定的。這意味著，我們不應(yīng)抱有追求直接融資市場(chǎng)超過(guò)商業(yè)銀行信貸市場(chǎng)的任何企圖。但這并不否定中國(guó)現(xiàn)階段應(yīng)繼續(xù)提高直接融資份額，適當(dāng)壓縮銀行信貸份額的必要性。在這個(gè)過(guò)程中，各家大中型商業(yè)銀行日益熱衷兼營(yíng)直接融資業(yè)務(wù)，追逐混合型全能金融集團(tuán)的趨勢(shì)，值得研究反思，甚至警惕。
　　資產(chǎn)證券化可能是改善中國(guó)融資體系，提高資產(chǎn)流動(dòng)性，推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展的重要途徑。但從上世紀(jì)90年代提倡和試點(diǎn)至今，并沒(méi)有多少業(yè)務(wù)，根本還沒(méi)有形成規(guī)模性的市場(chǎng)。
　　提到資產(chǎn)證券化，人們大多想到的是銀行信貸資產(chǎn)證券化，其實(shí)，這只是在近乎信貸配給體制下，銀行為了不突破信貸額度而發(fā)生的資產(chǎn)騰挪方式。至于近幾年規(guī)模急速膨脹的信托產(chǎn)品、銀行理財(cái)產(chǎn)品，尤其房地產(chǎn)項(xiàng)目以及股票投資的私募融資，只不過(guò)是銀根收緊所擠壓出來(lái)的項(xiàng)目融資。其實(shí)，從理論上講，在適當(dāng)期間內(nèi)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。這表明，證券化的基礎(chǔ)是資產(chǎn)負(fù)債表上業(yè)已存在的收益性資產(chǎn)，而不是那些尚未產(chǎn)生現(xiàn)金流的新建或在建項(xiàng)目；作為證券化產(chǎn)品（主要是資產(chǎn)支持債券ABS）的持有人，實(shí)質(zhì)上買斷了基礎(chǔ)資產(chǎn)整個(gè)存續(xù)期或存續(xù)期內(nèi)一段時(shí)間的現(xiàn)金收入權(quán)。
　　產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的既定資產(chǎn)，決定了證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)很大，收益也就適中。所以，不要指望作為固定收益產(chǎn)品的資產(chǎn)支持債券會(huì)有太高收益。資產(chǎn)支持債券恐怕永遠(yuǎn)都不會(huì)產(chǎn)生暴利，卻是穩(wěn)健的守財(cái)型投資對(duì)象，尤其是在危機(jī)和經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，這一點(diǎn)更為突出。這足以滿足諸如保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益能夠相匹配的投資組合需求。
　　也許有人會(huì)問(wèn)，引發(fā)2008年美國(guó)金融危機(jī)的次級(jí)債也是證券化產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)怎么如此大呢？那是因?yàn)椋�包括房屋按揭貸款等在內(nèi)的銀行信貸資產(chǎn)并不適于大規(guī)模證券化。在借款人所投項(xiàng)目能否產(chǎn)生預(yù)期收益，銀行能否按期回收貸款本息這兩層不確定性基礎(chǔ)上產(chǎn)生的證券化產(chǎn)品收益，不確定性怎么會(huì)小呢?
　　那些有著穩(wěn)定收益流的實(shí)際資產(chǎn)才是適于證券化的。諸如收費(fèi)型高速公路、供水、污水處理、熱電、供電網(wǎng)絡(luò)、石油天然氣供給網(wǎng)絡(luò)、長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的特種大型船舶、有線電視網(wǎng)絡(luò)等各類公用基礎(chǔ)設(shè)施，這些資產(chǎn)的需求彈性和價(jià)格彈性都比較小，有著近于剛性的現(xiàn)金流，一般投資規(guī)模龐大，運(yùn)營(yíng)長(zhǎng)久。不僅可確保資產(chǎn)支持類債券利息來(lái)源的穩(wěn)定性，也可提供足夠規(guī)模的基礎(chǔ)資產(chǎn)池，從而有利于提高證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)流動(dòng)性。
　　這些資產(chǎn)不僅適于證券化，也需要通過(guò)證券化，在提高資產(chǎn)流動(dòng)性，增強(qiáng)融資能力的同時(shí)，增強(qiáng)建設(shè)、擴(kuò)展和持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力。而且，這也正是當(dāng)前和今后一段時(shí)期內(nèi)我們需要加強(qiáng)的領(lǐng)域。筆者因此認(rèn)為，中國(guó)政府理應(yīng)大力推動(dòng)這些領(lǐng)域內(nèi)資產(chǎn)的證券化。
　　一旦這些大型基礎(chǔ)性資產(chǎn)被證券化，理應(yīng)有類似于資產(chǎn)托管的制度安排，以防止被重復(fù)用作抵押品。如果這些資產(chǎn)被反復(fù)抵押以及虛假抵押，勢(shì)必導(dǎo)致信用紊亂，增大債券市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)。這正是目前中國(guó)信用類債券市場(chǎng)，特別是實(shí)際由各級(jí)地方政府主導(dǎo)的“城投債券”和“地方融資平臺(tái)”銀行貸款申請(qǐng)中存在的不可不重視的問(wèn)題。地方“城投債券”融資支出項(xiàng)目，或者是混雜的，或者是籠統(tǒng)的。無(wú)論什么投向，項(xiàng)目的現(xiàn)金流都有虛假成分，至少不清晰，普遍都押在了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)上，而房地產(chǎn)市場(chǎng)在今后一段時(shí)間內(nèi)的不確定性和波動(dòng)性在增大，所以這類債券的利息償付來(lái)源是脆弱的。
　　如果能以較為規(guī)范的方式，大規(guī)模啟動(dòng)公用基礎(chǔ)性資產(chǎn)的證券化，依其穩(wěn)定現(xiàn)金流換來(lái)可觀的即期融資能力，既可增加市場(chǎng)上的資產(chǎn)支持類債券，優(yōu)化債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提升債券市場(chǎng)的整體信用水平，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，又可滿足地方政府及相關(guān)機(jī)構(gòu)的融資需求，減少對(duì)土地收益的押注和依賴。比如，像保險(xiǎn)公司等主要以固定收益證券為投資對(duì)象的機(jī)構(gòu)，尤其作為那些負(fù)債約束型機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)負(fù)債匹配對(duì)象，有著穩(wěn)定現(xiàn)金流的實(shí)體資產(chǎn)支持類債券，就大大好于目前的“城投債券”和部分“中期票據(jù)”、公司或企業(yè)債券等信用類產(chǎn)品。
　　實(shí)體資產(chǎn)的證券化，有著多種渠道和方式。但無(wú)論何種方式，資產(chǎn)的隔離和托管，都是必要的制度設(shè)計(jì)。同時(shí)，要規(guī)避同一基礎(chǔ)性資產(chǎn)多層次衍生性證券化。證券化產(chǎn)品，將變?yōu)榫哂休^大市場(chǎng)流動(dòng)性的金融資產(chǎn)，如果再對(duì)這種層次的資產(chǎn)加以證券化，即不斷加大杠桿的多層次衍生性證券化過(guò)程，將使現(xiàn)金流變得越來(lái)越間接和模糊，從而極具脆弱性，不可能不放大整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。
　　從這個(gè)角度講，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)制定政策措施，大力鼓勵(lì)和推動(dòng)有穩(wěn)定現(xiàn)金流的實(shí)體資產(chǎn)證券化，而不是銀行信貸資產(chǎn)或其他類型金融資產(chǎn)的證券化。筆者認(rèn)定，這是增強(qiáng)包括公用基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的有關(guān)行業(yè)的投融資能力，促進(jìn)中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的有效渠道。