中國交建最終確定以初步詢價(jià)區(qū)間（5元—5.4元）的上限價(jià)5.4元發(fā)行，由于在網(wǎng)下配售中，配售對(duì)象在5.4元之上的申購不足，由此聯(lián)席主承銷商包銷網(wǎng)下申購中認(rèn)購不足的1.02億股。
　　這次，承銷商是在“主動(dòng)”包銷。因?yàn)樵诔醪皆儍r(jià)時(shí)提供有效報(bào)價(jià)的47家詢價(jià)對(duì)象管理的87家配售對(duì)象全都參與了網(wǎng)下申購，其中84家配售對(duì)象及時(shí)足額繳納了申購款，凍結(jié)資金總額為658127.6萬元，在5元價(jià)格以上的認(rèn)購總股數(shù)遠(yuǎn)超網(wǎng)下發(fā)售的份額。據(jù)統(tǒng)計(jì)，如按每股5.11元左右的定價(jià)，符合要求的網(wǎng)下申購量立馬會(huì)增加約1.26億股，那就無需承銷商余額包銷了。
　　筆者反復(fù)琢磨《證券發(fā)行與承銷管理辦法》（以下簡稱《辦法》），第十七條規(guī)定：主承銷商的證券自營賬戶不得參與本次發(fā)行股票的詢價(jià)、網(wǎng)下配售和網(wǎng)上發(fā)行。這樣的規(guī)定是防止承銷商對(duì)發(fā)行價(jià)格的不當(dāng)干預(yù)。無疑，在詢價(jià)制下，發(fā)行價(jià)只能由網(wǎng)下機(jī)構(gòu)詢價(jià)決定，《辦法》拒絕承銷商參與創(chuàng)造股票發(fā)行價(jià)格。中國交建本來5元以上的網(wǎng)下認(rèn)購是足額的，但若按發(fā)行人或承銷商指望的5.4元標(biāo)準(zhǔn)來衡量，確實(shí)認(rèn)購不足，那該怎么辦呢？按《辦法》第三十二條“網(wǎng)下報(bào)價(jià)情況未及發(fā)行人和主承銷商預(yù)期…可以中止發(fā)行”。
　　現(xiàn)行《辦法》沒有對(duì)哪種情況需要承銷商包銷作詳細(xì)規(guī)定，筆者的理解是，網(wǎng)下認(rèn)購不足時(shí)（或者承銷商抬價(jià)人為導(dǎo)致的不足）并不能由承銷商包銷；只有在網(wǎng)上認(rèn)購不足，并按《辦法》規(guī)定將其回?fù)艿骄W(wǎng)下時(shí)仍然申購不足的，承銷商才能包銷不足的部分，而包銷價(jià)格則應(yīng)由網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)創(chuàng)造，承銷商只能與戰(zhàn)略投資者一樣，無條件接受這個(gè)價(jià)格。
　　承銷商“主動(dòng)”高價(jià)包銷會(huì)使發(fā)行價(jià)抬高，假如每股5.11元是被市場認(rèn)可的價(jià)格，那么承銷商認(rèn)購1.02億股總共可能需要承擔(dān)0.3億元的投資損失風(fēng)險(xiǎn)。提高發(fā)行價(jià)顯然對(duì)發(fā)行人有利，由于戰(zhàn)略配售者、網(wǎng)下機(jī)構(gòu)和網(wǎng)上認(rèn)購者共認(rèn)購8.24億股，發(fā)行人可多從這些投資者手里募集資金2.39億元，發(fā)行人的潛在利益，遠(yuǎn)超過承銷商所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。
　　就此次中國交建的發(fā)行而言，發(fā)行價(jià)定高，對(duì)發(fā)行人還有別的好處。中國交建此次發(fā)行的另一個(gè)重要目的，就是吸收合并上市公司路橋建設(shè)。作為控股股東，中國交建持有路橋建設(shè)2.29億股，刨除中國交建及其下屬公司對(duì)路橋建設(shè)的持股，其他社會(huì)公眾持有路橋建設(shè)約1.58億股，此次吸收合并主要就是回收社會(huì)公眾持有的路橋建設(shè)股份。如此，社會(huì)公眾股東有兩個(gè)選擇，或按每股12.29元的價(jià)格行使現(xiàn)金選擇權(quán)；或?qū)⒙窐蚪ㄔO(shè)轉(zhuǎn)換成中國交建，換股比例=路橋建設(shè)換股價(jià)格÷中國交建首次公開發(fā)行價(jià)。若中國交建發(fā)行價(jià)為5.4元，則換股價(jià)格為每股14.5元，路橋建設(shè)社會(huì)公眾投資者可將每股路橋建設(shè)轉(zhuǎn)換成14.5÷5.4=2.69股中國交建；假如發(fā)行價(jià)定為5.11元，那么每股路橋建設(shè)將轉(zhuǎn)換成2.84股中國交建，中國交建應(yīng)將向路橋建設(shè)社會(huì)公眾投資者多支付0.237億股，價(jià)值在1億元以上。
　　本來，由承銷商認(rèn)購一定比例的新股，承銷商就與公眾投資者有更多的利益共同點(diǎn)，有利于抑制新股發(fā)行三高現(xiàn)象，這也是市場所期盼的改革方向。但中國交建聯(lián)席主承銷商在網(wǎng)下有效申購本來足額的情況下，主動(dòng)高價(jià)認(rèn)購參與創(chuàng)造發(fā)行價(jià)，與其說是包銷，不如說是競購，值得商榷。因?yàn)檫@推高了發(fā)行價(jià)，投資者投資成本提高，風(fēng)險(xiǎn)加大。雖然讓承銷商認(rèn)購一定比例新股，承擔(dān)一定投資風(fēng)險(xiǎn)的目的達(dá)到了，但離抑制“三高”、降低投資者投資風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)根本目標(biāo)卻更遠(yuǎn)了。
　　在我國臺(tái)灣地區(qū)，承銷商自行認(rèn)購一定比例股票的做法是提前預(yù)留，而不是把這些股票放在認(rèn)購環(huán)節(jié)讓承銷商與其他投資者競爭搶購。筆者以為，真要讓承銷商認(rèn)購一定比例的新股，倒不妨借鑒臺(tái)灣地區(qū)的做法。