近十年來中國經(jīng)濟仿佛在享受一場貨幣金融盛筵：儲蓄率的攀升支持投資高速增長，大量年輕勞動者從農(nóng)村涌向城市，在提高生產(chǎn)力的同時抑制了物價；經(jīng)濟高速增長吸引外資流入，貿(mào)易盈余推動外匯儲備攀升；在這個過程中，貨幣增速顯著提高，一些風險資產(chǎn)的估值大幅提升。然而盛筵是否有盡時？如果有，趨勢的轉(zhuǎn)折受什么驅(qū)動？對風險資產(chǎn)有什么影響？
如果說早期的貨幣高速增長主要反映經(jīng)濟貨幣化過程中貨幣作為交易媒介功能的體現(xiàn)，2003年以來寬松的貨幣環(huán)境則與中國人口年齡結(jié)構(gòu)變動與城鎮(zhèn)化所導致的高儲蓄率緊密聯(lián)系在一起。
具體來講，我國的生產(chǎn)者或儲蓄者（25-64歲之間）與消費者（24歲以下和65歲以上）人數(shù)比例從上世紀90年代中期不足100%快速上升至目前的125%。與此同時，在城鎮(zhèn)化的帶動下，農(nóng)村富余勞動力逐漸向城鎮(zhèn)大量轉(zhuǎn)移，不斷提高了勞動生產(chǎn)率，使得實際有效的生產(chǎn)者對消費者的比率比年齡結(jié)構(gòu)變動所顯示的上升得更快。產(chǎn)出減去消費就是儲蓄，在上述兩個因素的疊加作用下，我國的儲蓄率從1990年代的35%
上升到目前的50%左右。
儲蓄率的升高從三個渠道助推了貨幣的擴張。
第一，高儲蓄率意味著較快的資產(chǎn)或財富積累，而財富的快速增長也要求流動性資產(chǎn)的較快增長，貨幣則是流動性資產(chǎn)的主要形式。
第二，生產(chǎn)者大幅超過消費者，儲蓄率上升意味著我國經(jīng)濟從短缺型過渡到過剩型，物價上升對貨幣擴張的彈性系數(shù)下降。1986-1995年我國的平均CPI通脹高達11.9%，而1996年以來平均為2.3%。較低的通脹壓力提高了政策對貨幣增長的容忍度，導致貨幣政策易松難緊。
第三，儲蓄率提高的另一個結(jié)果是貿(mào)易順差的擴大，在強制結(jié)售匯和資本賬戶管制的體制下，形成了外匯占款推動貨幣擴張這一較為獨特的貨幣現(xiàn)象。2003年以前我國貨幣增長的主要方式是傳統(tǒng)的新增貸款，政策對貨幣增長的調(diào)控能力相對較強。但從2003年起，外匯占款增量開始迅速上升，2003-2010年外匯占款增量占M2增量的平均比重達到43%。由于外匯占款取決于貿(mào)易順差和資本凈流入，對央行來說是外生因素，相當于被動的貨幣投放，政策緊縮對貨幣環(huán)境的調(diào)控能力從而有所減弱。
儲蓄率上升推動貨幣增速加快，這個過程的影響不局限于流動性資產(chǎn)，還波及風險資產(chǎn)和整個金融環(huán)境，包括非銀行部門的風險偏好、外匯資產(chǎn)的分布，以及影子銀行體系，而這一切相互影響，反過來對寬松的貨幣環(huán)境推波助瀾。
首先，非銀行部門對風險偏好的增加助推資產(chǎn)泡沫。居民和企業(yè)持有的廣義流動性的快速增長，刺激其風險偏好，導致非銀行部門對風險資產(chǎn)的需求增加，這是包括房地產(chǎn)在內(nèi)的風險資產(chǎn)估值在過去幾年快速增長的根本原因。
其次，外匯資產(chǎn)分布不平衡。與央行外匯占款(外匯資產(chǎn))增加相對應，私人部門外匯資產(chǎn)配置嚴重不足。截至2010年底，中國對外凈資產(chǎn)約2萬億美元，但央行持有3.2萬億美元外匯儲備，而私人部門則對外凈負債1.2萬億美元。外匯資產(chǎn)在政府與私人部門間的不平衡分布一方面是因為政府要求強制結(jié)售匯，另一方面是私人部門基于對人民幣風險資產(chǎn)估值上升的預期，愿意將外匯與政府兌換。
第三，影子銀行體系的快速擴張對貨幣寬松推波助瀾。2003年以來，外匯占款的快速增長和銀行的信貸沖動導致政策當局對銀行信貸能力加大限制。表內(nèi)業(yè)務吃不飽，銀行就要拓展表外業(yè)務，由此導致中國影子銀行體系快速發(fā)展，包括銀行理財產(chǎn)品的快速增長。
誠然，受政策限制較少的影子銀行業(yè)務的發(fā)展對利率市場化起到一定促進作用。但由于影子銀行創(chuàng)造的諸多新形式的流動性并未納入M2的統(tǒng)計中，這無疑加大了貨幣當局對廣義流動性規(guī)模的衡量難度，也對貨幣政策的執(zhí)行和金融風險的控制都構(gòu)成了挑戰(zhàn)。
對中國貨幣長周期上半場的剖析，是為了幫助我們理解長周期的下半場——未來會怎樣？我們的理解是，驅(qū)動上半場盛筵的各種因素——人口紅利與制度紅利，以及由此決定的經(jīng)濟增長與儲蓄率——都在發(fā)生變化。
從人口紅利來看，中國的生產(chǎn)者與消費者比例將在3－5年內(nèi)出現(xiàn)拐點，考慮到農(nóng)村富余勞動力已經(jīng)大幅減少，未來可轉(zhuǎn)移的空間已經(jīng)很小，拐點可能來得更早；從制度紅利來看，加入WTO帶來的效率紅利在消失。這兩者從根本上決定了中國未來的經(jīng)濟增長周期與貨幣金融周期將進入下半場。
有幾點尤其值得關(guān)注。首先，潛在增長率的放緩降低了央行對貨幣高速增長的容忍度，貨幣政策將趨向更謹慎。
其次，外匯占款增速放緩甚至絕對水平下降，意味著央行對基礎(chǔ)貨幣投放的調(diào)控能力增強，減少了通過法定存準率、行政性措施(如存貸比)、數(shù)量型工具(如貸款規(guī)模)來限制銀行貸款的必要性。也就是說，不僅法定存準率將面臨趨勢性下降，貨幣增長將更多依賴于商業(yè)銀行的信貸擴張，貸存比的75%上限規(guī)定也將最終得到監(jiān)管機構(gòu)的重新界定。
在此過程中，上半場累積的外匯資產(chǎn)在政府與私人部門間的不平衡分布將得到更正——央行于2007年不再實行強制結(jié)售匯制度，這為私人部門增加外匯資產(chǎn)配置提供了條件，在潛在增長率放緩和人民幣升值空間縮小的情況下，私人部門配置外匯資產(chǎn)的動機將會逐步加強。
還有風險資產(chǎn)去泡沫化。貨幣增速結(jié)構(gòu)性的放緩意味著流動性資產(chǎn)增速放緩，而這將導致風險偏好降低和風險資產(chǎn)估值下降。過去十年泡沫化程度較高的風險資產(chǎn)，尤其是房地產(chǎn)，在未來長期內(nèi)面臨估值下降和去泡沫化的壓力。
我們在一個相對長的時間跨度里面描述了中國貨幣金融的周期，總結(jié)一點就是，和過去高速增長比較，未來的貨幣增長將有顯著的放緩，這個過程將伴隨風險資產(chǎn)——特別是在長周期上半場被充沛資金過度追逐的資產(chǎn)，比如房地產(chǎn)——的估值水平下降。那么長周期結(jié)構(gòu)性的變化對短周期的經(jīng)濟和貨幣政策有什么影響？對政策制定者和資本市場的參與者又有哪些啟示？
首先，如何判斷趨勢變化的拐點在哪里？有一些跡象顯示拐點可能就在眼前，包括經(jīng)濟增長放緩、貿(mào)易順差持續(xù)下降、外匯占款過去十多年來第一次出現(xiàn)幾個月連降等。但這些跡象是否意味著拐點已至，仍然具有不確定性。上述諸多變化均受到一定的短周期因素影響，增長放緩和貿(mào)易順差下降一定程度上反映全球經(jīng)濟疲弱，而資金流出和近期全球金融市場風險偏好降低有關(guān)。
其次，貨幣增長的長周期特征，不妨礙短期內(nèi)貨幣政策進行逆周期操作。過去長期總體寬松貨幣環(huán)境中也有短期的逆周期緊縮。我們認為2012年就處在這個緊縮的長周期與放松的短周期相疊加的階段。2012年的貨幣政策逆周期操作將導致總量有所放松。
但長周期的緊縮可能限制短周期的放松程度，使政策易緊難松。未來外匯占款增速放緩將導致存準趨勢性下調(diào)，公開市場操作的主題也將從回收流動性改為釋放流動性。因此，央行主動收緊的調(diào)控更容易實現(xiàn)，回收流動性的效率提高。
另外，長周期的緊縮幅度與節(jié)奏，也受到外部貨幣環(huán)境的影響，美國的貨幣政策尤其重要。如果美國經(jīng)濟復蘇強勁導致貨幣政策轉(zhuǎn)向，或歐債危機大幅惡化，全球風險偏好降低，則可能加劇資本外流，加速長周期拐點的到來。
最后，貨幣金融的長周期演變對政策制定者的最大含義是，要避免資產(chǎn)泡沫失控，加強維護金融穩(wěn)定的機制和措施。從世界經(jīng)驗來看，幾次大的貨幣金融周期都是以資產(chǎn)泡沫破滅，甚至金融危機的形式完成轉(zhuǎn)折。
中國要避免重蹈覆轍，就一定要在上半場控制好資產(chǎn)泡沫，要把政策對房地產(chǎn)市場調(diào)控的重要性和持久性，放在這個大背景下理解。從宏觀審慎的意義上說，控制投資性需求包括對房地產(chǎn)市場的行政性調(diào)控(如限購、限貸)有助于讓拐點時間較長，轉(zhuǎn)折平穩(wěn)些。
另一個需要關(guān)注的問題是近幾年快速增長的影子銀行業(yè)務，不僅干擾貨幣政策的執(zhí)行，也包含金融穩(wěn)定的風險。需要通過審慎監(jiān)管使其透明化和規(guī)范化，在促進市場在資源配置中的作用的同時，控制相關(guān)的金融風險。