為了避免房地產(chǎn)泡沫過度膨脹以及房價過高引發(fā)的社會問題，從2010年起我國政府密集出臺了一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策。從目前來看，調(diào)控所取得的初步成效尚不足以讓市場滿意。對于房地產(chǎn)市場未來出路的討論，成為人們熱議的焦點。作為宏觀經(jīng)濟的重要組成部分，房地產(chǎn)市場總體走勢與經(jīng)濟周期、信貸周期運行密不可分，本輪金融危機前后美國房地產(chǎn)市場的具體表現(xiàn)就充分體現(xiàn)了這種復雜的互動關(guān)系。對當前美國房地產(chǎn)市場走勢的分析，有助于我們換一種視角重新審視中國房地產(chǎn)問題，思考影響房地產(chǎn)市場走向的決定性因素，探索促進房地產(chǎn)市場持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的可行之路。
美國房地產(chǎn)周期短期內(nèi)難以進入復蘇階段。
金融危機爆發(fā)前，美國房地產(chǎn)市場的大幅擴張并非剛性需求上漲所引起的。銀行信貸擴張以及由此引發(fā)的消費者消費模式的變化和金融創(chuàng)新過度以及由此導致的投資乃至投機需求的擴張，才是本輪房地產(chǎn)泡沫膨脹的主因。歷史經(jīng)驗表明，受金融信貸杠桿刺激形成的泡沫一旦被刺破，復蘇將會經(jīng)過更長久的調(diào)整才會來臨。美國房地產(chǎn)市場、信貸市場以及宏觀經(jīng)濟自危機爆發(fā)以來總體持續(xù)低迷的表現(xiàn)也證明了這一點。而從剛性需求來看，美國房地產(chǎn)市場未來前景更令人憂慮。一方面，近年來美國的人口凈遷移率一直維持下降趨勢，房屋剛性需求與過去相比大幅降低；另一方面，美國人口生育率自二十世紀九十年代初開始就進入持續(xù)下降通道，加之美國“嬰兒潮”一代目前也開始陸續(xù)退休，美國人口數(shù)量與結(jié)構(gòu)的變化對房地產(chǎn)市場剛性需求的負面影響將逐步顯現(xiàn)。
美國政府在危機爆發(fā)以來推出的超大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策取得了一定的成效，控制了經(jīng)濟下滑趨勢，但受房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷影響，失業(yè)率維持高位，經(jīng)濟復蘇的不確定性加大。盡管從銀行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到資產(chǎn)購買計劃、量化寬松，美國采取了多項非常規(guī)措施，但房地產(chǎn)泡沫破裂對私人部門資產(chǎn)負債表造成的嚴重破壞尚未恢復，信貸緊縮局面未能有效改善。近期美國房屋銷售仍呈下跌態(tài)勢，待售房屋和存貨數(shù)量龐大，抵押貸款拖欠率和止贖比例沒有明顯改善，止贖房屋將不斷進入市場，嚴重壓制房地產(chǎn)市場的復蘇。綜合考慮美國經(jīng)濟復蘇疲軟、失業(yè)率居高不下、信貸緊縮的總體格局難以迅速改善等現(xiàn)實情況，預計美國房地產(chǎn)未來復蘇形勢不容樂觀，短期內(nèi)進入復蘇階段難度較大，房地產(chǎn)市場的調(diào)整至少將持續(xù)至2013年。
美國房地產(chǎn)市場繼續(xù)深度下探的可能性不大。
從目前來看，美國房地產(chǎn)價格較危機爆發(fā)前下降了30％以上，住房按揭的成本也在美聯(lián)儲0－0．25的基準利率水平影響下處于歷史低位。
2010年年初以來，美國住房按揭貸款申請數(shù)量開始呈現(xiàn)上升趨勢，信貸市場也有了一定的松動跡象。此外，政府持續(xù)推出的刺激政策也有助于對防止房價繼續(xù)下跌形成較為有力的支撐。一方面，美國政府利用政府支持企業(yè)計劃（GSE）繼續(xù)為受供應(yīng)過剩和失業(yè)率持續(xù)高位振蕩影響的房地產(chǎn)市場提供支持，另一方面，其推出的旨在壓低長期貸款利率的定量寬松貨幣政策，也進一步延長和擴大了資產(chǎn)購買計劃。
截至目前，美國新房月度銷售量繼續(xù)徘徊在30萬套左右，二手房銷售量連續(xù)4年多徘徊在500萬套左右。從庫存銷售比來看，2008年年初以來美國新房庫存／銷售、二手房／銷售一直維持在10倍區(qū)間寬幅振蕩。低銷售量數(shù)據(jù)的長期維持以及庫存銷售比的變化趨勢表明，美國住房需求已經(jīng)逐步形成底部，未來繼續(xù)深度下探的可能性不大。
美國住房金融改革的前景預測。
自2009年年初奧巴馬總統(tǒng)上任以來，美國政府就采取了多項措施以穩(wěn)定房地產(chǎn)市場并向陷入困境的私人部門提供緊急援助，具體包括：擴大首次購房者的稅收抵免，為各州和地方房屋中介提供額外支持，頒布并實施社區(qū)安定和發(fā)展計劃、按揭貸款修正和再融資舉措、房地產(chǎn)咨詢計劃，加大支持力度以幫助獲得聯(lián)邦住宅管理局提供擔保的按揭貸款，加強消費者保護等。與此同時，美國政府還通過優(yōu)先股購買協(xié)議繼續(xù)向“兩房”提供財政支持。這一系列政策的確有助于避免房地產(chǎn)危機的進一步惡化，但失業(yè)率上升、家庭財富減少、信貸標準提高等因素對房地產(chǎn)市場形成了持續(xù)的負面影響，而此前大量積壓的未售住宅為市場所消化尚待時日。尤其值得注意的是，作為在美國住房按揭抵押貸款市場所占份額達75％的政策性金融機構(gòu)，“兩房”已動用了美國聯(lián)邦政府1．5萬億美元救助資金，其債券占美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的近四成。然而，“兩房”目前仍遺留許多問題。據(jù)美國政府預計，到2013年救助“兩房”還需3630億美元。
為了重構(gòu)政府與住房市場的關(guān)系，針對美國住房金融體系特別是“兩房”的缺陷，美國財政部與住房和城市開發(fā)部2011年2月向國會提交了《改革美國住房金融市場》的報告，就住房金融體系中政府與市場之間分工等問題提出一系列改革建議。但由于美國住房金融改革涉及面較廣，周期性經(jīng)濟復蘇與結(jié)構(gòu)性改革的矛盾疊加，加上民主黨與共和黨復雜的政治博弈，美國住房金融改革的具體措施至今仍未完全確定。
總的來看，在美國房地產(chǎn)市場已經(jīng)縮水30％，又面臨止贖、就業(yè)不振和債務(wù)去杠桿化等諸多不利因素情況下，美國政府應(yīng)對房地產(chǎn)市場的政策措施如有不慎，可能對仍舊疲軟的房地產(chǎn)市場乃至整個金融市場形成較大沖擊，并對實體經(jīng)濟復蘇形成顯著的負面影響。我們認為，美國住房金融改革要想取得明顯成效，除了充分考慮房地產(chǎn)自身運行規(guī)律以及政治影響因素之外，也應(yīng)充分重視經(jīng)濟周期、信貸周期與房地產(chǎn)周期的相互影響，制定一整套政策措施以推動房地產(chǎn)市場復蘇，實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展。
啟示一：宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行是遏制房地產(chǎn)泡沫過度膨脹的基礎(chǔ)。
美國房地產(chǎn)周期運行的歷史經(jīng)驗表明，宏觀經(jīng)濟過熱往往會引發(fā)房地產(chǎn)市場短期內(nèi)需求激增，而由于土地資源的有限性以及房地產(chǎn)開發(fā)的滯后性，房地產(chǎn)供給難以迅速跟進，導致土地價格與房屋價格均出現(xiàn)快速上揚。在這一過程中，經(jīng)濟飛速增長、就業(yè)率大幅提升，改善居住條件成為住房需求擴大的一項重要動因；與此同時，在過熱的經(jīng)濟景氣之下，投資者風險偏好往往遠超正常水平，市場資金出于逐利目的對房地產(chǎn)的追捧，則將房地產(chǎn)市場需求進一步放大，往往會導致房地產(chǎn)泡沫極度膨脹。而宏觀經(jīng)濟的急速下挫則將給房地產(chǎn)市場造成嚴重的沖擊，甚至可能直接導致房地產(chǎn)泡沫破裂，進而出現(xiàn)房價與經(jīng)濟增速螺旋下降的惡性循環(huán)。因此，我國政府應(yīng)理性看待改革開放以來國內(nèi)經(jīng)濟的高速增長，合理把握經(jīng)濟發(fā)展的熱度，積極運用市場監(jiān)控指標體系，科學甄別經(jīng)濟運行中的反�，F(xiàn)象，采取適當?shù)暮暧^調(diào)控政策措施，一方面要保證經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展，把市場熱度與泡沫維持在可控水平，另一方面又要避免調(diào)控力度過大，導致經(jīng)濟轉(zhuǎn)向、泡沫破裂。
啟示二：信貸與杠桿的合理化水平是房地產(chǎn)市場健康運行的關(guān)鍵。
在金融危機中，美國各地房地產(chǎn)貸款違約事件與前一階段貸款激增和相關(guān)杠桿化操作存在緊密關(guān)系。IMF對40個樣本國家進行調(diào)查的結(jié)果也表明，房地產(chǎn)泡沫與信貸擴張“雙熱潮”是大多數(shù)國家陷入金融危機與嚴重經(jīng)濟衰退的主要原因。而僅有房地產(chǎn)“熱潮”而無信貸“熱潮”的國家則經(jīng)濟衰退相對溫和。有鑒于此，控制市場信貸與杠桿的過度擴張有利于降低房地產(chǎn)金融危機爆發(fā)的概率。事實上，就中國的情況而言，市場上貨幣供應(yīng)量的多少在一定程度上將直接影響房地產(chǎn)的景氣程度。中國國家發(fā)改委早在2007年發(fā)布的一份報告中就已作出警示：我國資本市場流動性過剩資金有很大一部分為房地產(chǎn)行業(yè)所吸收，而房地產(chǎn)市場和信貸市場之間的相互推動機制，又會在一定程度上加劇我國房地產(chǎn)泡沫的積累。因此，為了避免房地產(chǎn)市場與信貸市場的過度“捆綁”以及泡沫風險向金融領(lǐng)域的大量集中，將信貸與杠桿限制在一個合理的水平尤為必要。從目前來看，可能需要對抵押貸款制定更加嚴格的規(guī)則及借貸標準，并實施更大的反周期緩沖措施，以緩解銀行資本頭寸的波動。
啟示三：加大政府監(jiān)管力度是房地產(chǎn)市場合理有效運行的重要保障。
目前我國政府對房地產(chǎn)關(guān)注度相對較高，但除《商業(yè)銀行法》中有關(guān)銀行設(shè)立和資金運用的規(guī)定外，尚無一個明確的專門機構(gòu)負責對房地產(chǎn)金融機構(gòu)進行管理，房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的有關(guān)規(guī)范也有待明確。為了預防房地產(chǎn)金融市場風險過度積累，我國應(yīng)針對房地產(chǎn)相關(guān)金融業(yè)務(wù)與產(chǎn)品建立適宜的監(jiān)督管理機制，在保障金融工具為房地產(chǎn)市場發(fā)展提供有力支持的同時，避免金融創(chuàng)新對房地產(chǎn)市場風險的過度放大。此外，結(jié)合我國土地產(chǎn)權(quán)制度特征，建立透明的產(chǎn)權(quán)交易與轉(zhuǎn)讓體系，保障土地供應(yīng)的公平、合理、有效，為房地產(chǎn)市場的有效運行提供一個良好的制度環(huán)境。
從近期我國房地產(chǎn)市場走勢來看，政策調(diào)控已初見成效。根據(jù)國家統(tǒng)計局報告，2011年10月全國70個大中城市房價環(huán)比首次下跌了0．14個百分點，其中新建商品住宅（不含保障性住房）價格環(huán)比下降的城市數(shù)量達到34個。在考慮下一步房地產(chǎn)政策調(diào)控時，應(yīng)進一步將宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行、信貸與杠桿的合理化水平同時納入考慮范疇，加大政府監(jiān)管力度，重點關(guān)注兩個方面因素：一是調(diào)控政策是否準確把握了影響房地產(chǎn)市場走向的決定性因素；二是調(diào)控政策對房地產(chǎn)市場的作用機制是否合理。在此基礎(chǔ)上，出臺具體的調(diào)控政策，促進房地產(chǎn)市場持續(xù)穩(wěn)定運行。
一方面，中資銀行應(yīng)密切關(guān)注美國房地產(chǎn)市場階段走勢，及時跟蹤美國政府在房地產(chǎn)金融改革方面推出的一系列政策措施，做好風險管理及資產(chǎn)配置等方面的應(yīng)對方案，特別應(yīng)重點關(guān)注房地產(chǎn)市場走勢給美國經(jīng)濟與信貸市場帶來的影響。與此同時，還應(yīng)注意美國房地產(chǎn)市場走勢對美國金融機構(gòu)財務(wù)狀況、違約風險的影響，以及由此可能引發(fā)的在美外匯業(yè)務(wù)的交易對手風險和貿(mào)易融資業(yè)務(wù)的違約風險。
另一方面，隨著國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控進入關(guān)鍵時期，中資銀行應(yīng)加強房地產(chǎn)貸款潛在風險的防控，關(guān)注相關(guān)房地產(chǎn)開發(fā)項目資金缺口、建設(shè)進度、銷售情況以及貸款收回情況等等，全面評估房地產(chǎn)開發(fā)項目的各類風險，逐一制定切實可行的風險化解方案。
此外，中資銀行還應(yīng)注意防范房地產(chǎn)市場風險向宏觀經(jīng)濟和信貸市場傳遞可能造成的損失。從目前來看，國內(nèi)宏觀調(diào)控的基本取向在短期內(nèi)不會發(fā)生變化。未來房價走勢可能將出現(xiàn)拐點，宏觀經(jīng)濟與信貸市場可能將受到不同程度的影響，市場流動性風險可能有所上升。有鑒于此，中資銀行應(yīng)進一步加強流動性風險監(jiān)控與預測，健全完善流動性風險管理體系，合理安排各層次流動性儲備，實現(xiàn)流動性與收益性的有效平衡。