審視韓國的貨幣增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，在2000年后出現(xiàn)了系統(tǒng)性回落，廣義貨幣（M2）增速從1990年代的均值20%大幅回落到2000年后平均8%左右的低位。但是與之相伴，我們沒有發(fā)現(xiàn)韓國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在同期出現(xiàn)問題，兩段時(shí)間中平均經(jīng)濟(jì)增速均在5%左右。這意味著韓國的企業(yè)運(yùn)作良好，融資環(huán)境亦較為順暢。這反映在貨幣乘數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，只出現(xiàn)小幅周期性波動(dòng)，貨幣需求沒有出現(xiàn)日本式的問題。我們猜測(cè)貨幣增速中樞下移原因更多是來自制度性變化。
　　我們猜測(cè)的導(dǎo)致貨幣增速中樞下移較為重要因素如下：1. 債券、股票等直接融資市場(chǎng)的發(fā)展，降低了企業(yè)對(duì)銀行貸款需求，使得派生存款下降；2. 韓元升值導(dǎo)致私人部門海外資產(chǎn)配置儲(chǔ)蓄上升；3. 商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置效應(yīng)會(huì)影響貨幣創(chuàng)造。
　　直接融資市場(chǎng)發(fā)展，在支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同時(shí)，降低了貨幣創(chuàng)造能力。
　　我們另一個(gè)猜測(cè)是1998年亞洲金融危機(jī)后的直接融資，尤其是債券、股票市場(chǎng)等直接融資渠道的發(fā)展，在一定程度上會(huì)取代間接融資的銀行信用，由此造成銀行的派生貸款能力有所下降。由于直接融資的資金鏈較短，也會(huì)降低貨幣增長(zhǎng)率。
　　從各類金融工具使用看，債券、股票占GDP比例大幅上升，前者占比從1997年的45%大幅上升至目前95%；后者則達(dá)到平均80%左右。相反，貸款占比上升則是小幅和漸進(jìn)的。
　　我們認(rèn)為這種直接融資增加對(duì)于貨幣增長(zhǎng)率下降的影響既是趨勢(shì)性的，也是周期性的。從趨勢(shì)來看，影響在于兩個(gè)方面：第一是對(duì)于有派生存款能力的商業(yè)銀行而言，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)存款會(huì)分流配置債券、股票資產(chǎn)；另一方面，企業(yè)融資也不單純依賴銀行貸款，因而貨幣乘數(shù)和存款派生能力都有下降。第二，對(duì)整體金融機(jī)構(gòu)而言，在資產(chǎn)組成中貸款占比出現(xiàn)了明顯下降；從周期角度來看，我們發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)周期變化中的證券配置比例與貨幣增速出現(xiàn)較為明顯的負(fù)向關(guān)系，即前者占比的上升，帶來M2增速的明顯回落，反之亦然。
　　匯率改革、資本項(xiàng)目開放、私人部門海外投資增加等降低國內(nèi)貨幣增速。
　　在2000年后，遵循“華盛頓共識(shí)”，韓國政府推行了較為徹底的金融自由化改革，放寬了外匯管制，推進(jìn)金融市場(chǎng)開放。在此期間，韓元出現(xiàn)了較為明顯的升值，但央行未作過多的外匯市場(chǎng)干預(yù)，私人主體對(duì)外投資開放限制也不斷放寬，這均成為影響貨幣增速下降的重要因素。
　　一方面，從匯率制度來看，韓元在2002年后出現(xiàn)了趨勢(shì)性升值，但是外匯儲(chǔ)備的環(huán)比增速卻沒有大幅上升。這顯示韓國央行減少了外匯市場(chǎng)的干預(yù)；另一方面，從海外投資來看，資本項(xiàng)目開放使得私人主體海外的凈負(fù)債迅速累積，并不斷擴(kuò)大。
　　彈性更強(qiáng)的匯率安排、私人主體的海外投資增加會(huì)使得本幣貨幣投放出現(xiàn)較為明顯的下降。主要的影響渠道如下：第一，浮動(dòng)匯率減少了央行為維持本幣穩(wěn)定被動(dòng)進(jìn)行的儲(chǔ)備累積，此時(shí)貿(mào)易順差擴(kuò)大也不會(huì)帶來基礎(chǔ)貨幣增加；第二，私人部門對(duì)外幣需求增加，一方面使得本幣存款減少，降低商業(yè)銀行貸款發(fā)放能力；另一方面，在海外經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)時(shí)，企業(yè)部門對(duì)外投資意愿增加，使得外幣貸款會(huì)比本幣貸款的需求更為旺盛，由此進(jìn)一步降低貨幣派生能力。
　　與日本不同，我們認(rèn)為韓國的經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國更具借鑒意義。亞洲金融危機(jī)后，韓國匯率、利率環(huán)境，金融市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)與中國更為相似。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、金融管制的加強(qiáng)，中國金融業(yè)“去杠桿化”也會(huì)更加明顯，貨幣增速亦會(huì)保持長(zhǎng)期低速增長(zhǎng)。