當(dāng)前，歐債問題再度成為左右世界經(jīng)濟(jì)前景的主要不確定因素之一。由于問題國家與法國、德國等核心成員國之間休戚與共，歐債問題雖不排除出現(xiàn)階段性惡化的狀況，但出現(xiàn)急劇惡化或一發(fā)不可收拾的可能性不大。法德等核心國家推動(dòng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)整合的決心不太可能動(dòng)搖，歐元區(qū)逐步向財(cái)政有限統(tǒng)一方向推進(jìn)的可能性較大，具體來說就是發(fā)債權(quán)限上收。
近期歐盟峰會(huì)財(cái)政契約草案達(dá)成和歐元區(qū)穩(wěn)定機(jī)制提前有助于局勢逐步趨穩(wěn)，但短期內(nèi)不確定仍然存在。盡管希臘援助方案已達(dá)成初步協(xié)議，但2012年歐債問題仍可能在危機(jī)邊緣徘徊，以倒逼拯救措施出臺(tái)。受歐債問題拖累，發(fā)達(dá)國家2012年將繼續(xù)呈現(xiàn)“低增長、高失業(yè)和寬貨幣”并存的局面。歐債問題進(jìn)一步發(fā)展將降低我國出口增速、減輕短期資本流入壓力、影響人民幣匯率升值的穩(wěn)定、增加持有歐元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)以及沖擊國內(nèi)市場的穩(wěn)定，我國需要采取“穩(wěn)投資、促消費(fèi)、緩升值、保出口、走出去”等綜合措施積極穩(wěn)妥地加以應(yīng)對。
2012年1月14日，標(biāo)普發(fā)布了對除希臘以外的16個(gè)歐元區(qū)國家的最新信用評級(jí)，降低了9個(gè)國家的主權(quán)債務(wù)信用評級(jí)、同時(shí)將14個(gè)國家的評級(jí)展望調(diào)至負(fù)面。法國和奧地利喪失AAA評級(jí)，下調(diào)至AA+。1月16日，標(biāo)普再度發(fā)布評級(jí)報(bào)告，將歐元區(qū)臨時(shí)救助機(jī)制——?dú)W洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）的信用評級(jí)下調(diào)一級(jí)至AA+級(jí)。1月28日，惠譽(yù)將意大利的主權(quán)信用評級(jí)下調(diào)兩級(jí)至A-。2月13日，穆迪下調(diào)意大利評級(jí)至A3，評級(jí)展望仍為負(fù)面，同時(shí)下調(diào)了西班牙、葡萄牙等5國評級(jí)，并將英國、法國和奧地利的評級(jí)展望調(diào)為負(fù)面。2月22日，惠譽(yù)將希臘評級(jí)調(diào)降至最垃圾級(jí)C。
1月30日，歐盟25國領(lǐng)導(dǎo)人簽署了強(qiáng)化“財(cái)政契約”草案，根據(jù)“財(cái)政契約”中的自動(dòng)懲罰規(guī)定，歐盟最高司法機(jī)構(gòu)歐洲法院將有權(quán)對結(jié)構(gòu)性赤字超過國內(nèi)生產(chǎn)總值0.5%的國家進(jìn)行處罰，最高金額不超過該國國內(nèi)生產(chǎn)總值的0.1%。這項(xiàng)政府間條約有望在3月初的歐盟峰會(huì)上通過。同時(shí)永久援助機(jī)制——?dú)W洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）提前至今年7月份生效，比此前計(jì)劃提前了一年。2月21日，歐元區(qū)財(cái)長會(huì)議達(dá)成新一輪1300億歐元的援助希臘協(xié)議，同時(shí)希臘債務(wù)私人債權(quán)人同意將自愿減計(jì)比例提高至53.5%。
當(dāng)前歐債問題仍在危機(jī)邊緣徘徊。一方面，歐債問題的主要援助機(jī)制——EFSF本身可能面臨較大的保證金來源和成本上升壓力。由于EFSF需要發(fā)行AAA級(jí)債券來進(jìn)行低成本融資，只有AAA級(jí)成員國提供的保證金才能生效。法國和奧地利失去AAA評級(jí)，將直接導(dǎo)致EFSF喪失1800億歐元（2276億美元）的AAA級(jí)保證金來源。而目前德國已經(jīng)明確表態(tài)不會(huì)向EFSF增資，荷蘭和芬蘭的國內(nèi)政治阻力較大，而盧森堡經(jīng)濟(jì)規(guī)模太小，不太可能提供大額的增資。這意味著未來EFSF的AAA級(jí)保證金來源堪憂，如不能得到德國的有力支援，那么EFSF的信用評級(jí)重回AAA級(jí)的可能性較小，由此產(chǎn)生的融資成本將會(huì)有所上升。雖不至于影響EFSF的持續(xù)運(yùn)營，但由此產(chǎn)生的資金壓力和歐元區(qū)各國政治紛爭可能會(huì)有所增加。
預(yù)計(jì)7月份5000億歐元ESM推出之后，法德等主要出資國的資金壓力將進(jìn)一步增加，國內(nèi)反對繼續(xù)支持債問題國的呼聲不斷提高。此外，ESM與EFSF之間的協(xié)調(diào)整合機(jī)制尚待完善，如何區(qū)分永久性和短期性的援助目標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)將是一個(gè)現(xiàn)實(shí)課題。
另一方面，短期內(nèi)歐債問題國家的償債壓力可能會(huì)重新上升。事實(shí)上，由于歐債問題國家長期以來一直采取借新債還舊債的模式，債務(wù)總規(guī)模并未出現(xiàn)有效縮減，且后期償債壓力很可能越來越大。今年3-4月份左右就是償債較為密集的高峰期。如希臘在3月份還本付息總額將高達(dá)159.64億歐元，全年的償債壓力也將達(dá)到437.27億歐元。目前希臘與私人投資者之間的債務(wù)減計(jì)談判尚在進(jìn)行之中，減計(jì)50%-70%的規(guī)�？赡苄枰峁┢渌问降膹浹a(bǔ)，譬如用某項(xiàng)稅收進(jìn)行補(bǔ)償，這也可能增加未來的財(cái)政支出壓力。今年10月份左右，西班牙、意大利和法國也將迎來償債高峰期，其中意大利的償債壓力尤其突出，意大利全年的償付本息總額達(dá)1675.65億歐元。從2012-2015年間，歐債問題國家的償債壓力不會(huì)得到明顯好轉(zhuǎn)，如意大利2015年的償債金額仍高達(dá)1374.86億歐元。
此外，歐洲銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)仍潛藏巨大的減值風(fēng)險(xiǎn)。由于希臘與私人投資者的債務(wù)減計(jì)規(guī)模達(dá)50%-70%，持有大量歐債問題國家債券的歐洲銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)急劇增加，即便是未來進(jìn)行其他形式的補(bǔ)償，很可能仍然無法彌補(bǔ)大規(guī)模債務(wù)損失。如果債務(wù)減計(jì)模式被推廣到債務(wù)規(guī)模龐大的國家，那么很可能引發(fā)歐洲銀行業(yè)資產(chǎn)巨大的減值風(fēng)險(xiǎn)。
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倒逼措施出臺(tái)
財(cái)政有限統(tǒng)一漸趨明朗 |
未來歐債問題演變主要有兩種可能。第一種可能是希臘等部分債務(wù)問題國退出歐元區(qū)，使用本幣發(fā)債籌集資金償債，同時(shí)本幣貶值有利于其出口和經(jīng)濟(jì)增長。第二種可能是歐元區(qū)通過內(nèi)部協(xié)商投票，中短期內(nèi)逐步走向有限的財(cái)政統(tǒng)一，其實(shí)質(zhì)內(nèi)容是歐元債券發(fā)行權(quán)限的集中，并通過建立內(nèi)外部援助機(jī)制，共同解決還款困難。長期內(nèi)則通過經(jīng)濟(jì)政治改革，推動(dòng)部分邊緣國家以犧牲一定的經(jīng)濟(jì)自主權(quán)換取政治和福利上的穩(wěn)定，建立起以法德為核心、經(jīng)濟(jì)政治更為均衡的歐元區(qū)。
鑒于少數(shù)國家退出歐元區(qū)將帶來“雙輸”甚至“多輸”的結(jié)局，我們認(rèn)為歐元區(qū)未來將逐步實(shí)現(xiàn)財(cái)政有限統(tǒng)一。主要原因如下。
一是邊緣國家退出歐元區(qū)很可能“得不償失”。目前希臘等歐債問題國債務(wù)負(fù)擔(dān)和償債壓力都非常高，如果退出歐元區(qū)，啟用本幣發(fā)債，將面臨發(fā)債難度大幅提升、融資成本居高不下的困境。再考慮到歐元區(qū)邊緣國家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況普遍較差，即便本幣貶值，也未必能夠有效提振出口、增加就業(yè)。反而可能由于本幣貶值造成急劇通脹，導(dǎo)致社會(huì)經(jīng)濟(jì)政治狀況進(jìn)一步惡化。
二是退出歐元區(qū)帶來的債務(wù)減計(jì)沖擊巨大。希臘2012-2026年本息合計(jì)的債務(wù)總規(guī)模高達(dá)2860.8億歐元，按照目前減計(jì)一半的解決方法計(jì)算，給投資者帶來的直接損失就高達(dá)1430.4億歐元。如果愛爾蘭、葡萄牙和西班牙跟隨退出歐元區(qū)（意大利經(jīng)濟(jì)規(guī)模較大，退出歐元區(qū)的可能性較�。�，同樣按照減計(jì)50%計(jì)算的話，那么帶來的直接損失將達(dá)到5490.79億歐元。
三是退出歐元區(qū)后，希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙等國經(jīng)濟(jì)很可能進(jìn)一步衰退，并給整個(gè)歐元區(qū)帶來更大的經(jīng)濟(jì)損失。按照2010年上述四國GDP總量12165.86億歐元計(jì)算，初步預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)規(guī)模衰退15%，那GDP損失將達(dá)到1824.88億歐元。假定四國離開歐元區(qū)，原有的歐元區(qū)國家經(jīng)濟(jì)損失將達(dá)5%，按照2010年歐元區(qū)去掉四國的GDP總量為63854.29億歐元進(jìn)行計(jì)算，則剩下的歐元區(qū)國家經(jīng)濟(jì)損失可能達(dá)到3192.71億歐元。綜合來看，希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙等四國退出歐元區(qū)帶來的經(jīng)濟(jì)損失可能達(dá)到5017.59億歐元，再加上5490.79億歐元的債務(wù)減計(jì)，綜合損失將達(dá)1萬億歐元以上，約占2010年歐元區(qū)GDP總量的13%左右。
四是希臘等國退出歐元帶來的間接影響恐怕更不可估量。歐元推出是歐盟增強(qiáng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)政治聯(lián)合的重要步驟，部分國家退出歐元區(qū)至少意味著區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作的局部失敗，這將對歐洲未來的經(jīng)濟(jì)政治發(fā)展產(chǎn)生不可估量的影響，同時(shí)也將沉重打擊全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與合作的信心。
綜合來看，歐盟核心成員國和邊緣債務(wù)問題國“合則兩利，分則雙輸”。2012年歐債問題仍可能呈現(xiàn)“危機(jī)邊緣徘徊，倒逼措施出臺(tái)”的特點(diǎn)。雖然不排除出現(xiàn)階段性惡化的可能，但短期內(nèi)急劇惡化，甚至出現(xiàn)一發(fā)不可收拾的可能性較小 。歐元區(qū)走向財(cái)政有限統(tǒng)一，即歐元發(fā)債統(tǒng)一的可能性更大。
近期歐盟25國領(lǐng)導(dǎo)人簽署財(cái)政約束草案似乎已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。但考慮到歐元區(qū)民主決策機(jī)制的復(fù)雜性，草案尚需提交國內(nèi)議會(huì)審議表決，能否在反對派的阻撓下通過尚存較大的變數(shù)，即便國內(nèi)通過，3月份也將面臨歐債問題國家與核心國家之間在具體協(xié)議上的討價(jià)還價(jià)，短期內(nèi)達(dá)成完全一致的可能性仍然微乎其微。此外，希臘等歐債問題國家與德國之間的博弈斗爭也愈演愈烈，德國堅(jiān)持希臘需要先執(zhí)行嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律約束，德國的援助資金才能發(fā)揮有效的作用，而希臘則不希望本國的財(cái)政政策受到其他國家的影響，雙方的利益博弈仍將持續(xù)較長的一段時(shí)間。受此影響，歐盟乃至全球金融市場將持續(xù)動(dòng)蕩。
長遠(yuǎn)來看，由于德國占據(jù)援助資金優(yōu)勢，而希臘要想解決國內(nèi)問題必須依靠德國的支持，德國傾向于歐元區(qū)財(cái)政有限統(tǒng)一的政策最終很可能逐步實(shí)現(xiàn)。
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發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體“低增長、高失業(yè)與寬貨幣”并存 |
考慮到歐盟內(nèi)部權(quán)責(zé)分配和民主決策制度的利益博弈，歐債問題很可能會(huì)拖延較長一段時(shí)間。發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)很可能因此出現(xiàn)“低增長、高失業(yè)和寬貨幣”并存的局面。
首先，全球經(jīng)濟(jì)增長短期內(nèi)放緩。歐債問題懸而未決將導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的阻力長期存在，甚至不排除在部分時(shí)間可能出現(xiàn)局部加速惡化，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)倒退的情況。歐元區(qū)仍將受到歐債問題影響，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速可能降至-0.2%-0.4%左右；美國經(jīng)濟(jì)稍有改善，但明顯恢復(fù)的可能性較低，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速可能降至1.8%-2.5%；新興市場國家經(jīng)濟(jì)增速和通脹壓力可能繼續(xù)放緩；預(yù)計(jì)2012年全球經(jīng)濟(jì)增速可能下降至2.6%-3%左右。
其次，歐美失業(yè)率可能長期居高不下。由于歐債問題遲遲不能得到根本解決，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻，歐債問題國內(nèi)部政治斗爭可能愈演愈烈，歐債問題國、甚至整個(gè)歐元區(qū)的失業(yè)率將會(huì)在較長的時(shí)間內(nèi)維持在高位。2011年11月歐元區(qū)整體失業(yè)率已升至10.3%，為2008年次貸問題以來的最高點(diǎn)。即便是目前歐債問題國的短期償債問題得到解決，但中長期平衡經(jīng)濟(jì)增長和消費(fèi)福利的壓力仍然存在。
由于缺乏足夠的實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，希臘、葡萄牙與西班牙這樣的邊緣國家經(jīng)濟(jì)增長也很難在短期內(nèi)得到大幅提升，失業(yè)率在中長期內(nèi)仍將維持高位，債務(wù)問題國15-20%左右的失業(yè)率很難在短期內(nèi)明顯好轉(zhuǎn)。受其拖累，2012年歐元區(qū)失業(yè)率仍可能保持在10%左右。美國就業(yè)情況可能略有好轉(zhuǎn)，但短期內(nèi)降至8%以內(nèi)的可能性不大。
再次，發(fā)達(dá)國家維持寬松貨幣政策的可能性較大。其主要原因如下。一是降低歐元區(qū)的籌資成本。如果提高基準(zhǔn)利率，那么歐元區(qū)各項(xiàng)利率均可能上行，勢必會(huì)推高希臘、意大利等債務(wù)問題國的籌資成本。目前主要?dú)W債問題國10年期國債利率均已接近或者超過7%的警戒線。由于歐債問題也不可能在2012年得到根本解決，歐元區(qū)貨幣政策維持寬松的可能性較大。二是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)增長需要貨幣政策適度寬松。雖然寬松的貨幣政策難以有效調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和新的生產(chǎn)力發(fā)展，但如果緊縮貨幣政策的那話，那將大大加劇目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長壓力，甚至可能進(jìn)一步推高失業(yè)率。三是目前歐元區(qū)通脹壓力仍相對不高，2011年12月CPI回落至2.8%。雖然高于2%的警戒線，但總體來看通脹壓力有放緩的趨勢，未來繼續(xù)大幅上行的可能性較低。因而歐元區(qū)繼續(xù)維持寬松貨幣政策的空間是存在的，近期歐洲央行連續(xù)兩次降息也說明了這一點(diǎn)。四是由于復(fù)蘇乏力，美國近期宣布將目前0-0.25%的低利率政策維持到2014年，而十分疲軟的增長將使日本繼續(xù)推行零利率政策。