2009年6月份A股市場(chǎng)新股發(fā)行重啟以來(lái)，發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率節(jié)節(jié)攀升，而新股上市后二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)卻持續(xù)低迷，遠(yuǎn)弱于同期的“老股”。究其根源，主要還是發(fā)行定價(jià)問(wèn)題。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2009年以來(lái)新股的平均發(fā)行市盈率達(dá)到了52倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了同期二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率。正是由于過(guò)高的發(fā)行價(jià)使得新股在上市之前就已透支了未來(lái)數(shù)年的成長(zhǎng)性，到了二級(jí)市場(chǎng)就開(kāi)始漫長(zhǎng)的價(jià)值回歸之路。新股發(fā)行“撐死”融資方的同時(shí)卻“餓死”了投資者。
　　因此，新股發(fā)行的正確定價(jià)尤為重要，這不僅可以提高資金的利用效率，提高資本市場(chǎng)的資源配置功能，而且有助于均衡一、二級(jí)市場(chǎng)的利益關(guān)系，對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展有利。如何正確和合理地定價(jià)新股？筆者認(rèn)為既要體現(xiàn)市場(chǎng)的供求關(guān)系又要比較客觀地反映公司的內(nèi)在價(jià)值。這不僅需要有科學(xué)合理的定價(jià)方法，更重要的是改善新股定價(jià)機(jī)制。
　　當(dāng)前的新股定價(jià)機(jī)制是采取兩步詢價(jià)的模式，先由網(wǎng)下擬申購(gòu)新股的機(jī)構(gòu)初步詢價(jià)后，發(fā)行人根據(jù)詢價(jià)結(jié)果確定價(jià)格區(qū)間；第二步是申購(gòu)機(jī)構(gòu)進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，發(fā)行人根據(jù)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)結(jié)果確定最終的發(fā)行價(jià)格。由于初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的分離，容易引發(fā)部分機(jī)構(gòu)在初步詢價(jià)時(shí)虛假報(bào)價(jià)，導(dǎo)致初步詢價(jià)之后確定的價(jià)格區(qū)間偏離公司內(nèi)在價(jià)值。因此，筆者認(rèn)為，可以從以下幾個(gè)方面改善新股定價(jià)機(jī)制。
　　首先，采取美國(guó)式招標(biāo)詢價(jià)制度可以對(duì)投標(biāo)者的行為產(chǎn)生更強(qiáng)的約束。此外，招標(biāo)方式上，A股目前采取的是荷蘭式招標(biāo)方式，即投標(biāo)人按照所報(bào)買(mǎi)價(jià)自高向低的順序中標(biāo)，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止，其中中標(biāo)價(jià)格是以所有投標(biāo)者的最低中標(biāo)價(jià)格為準(zhǔn)，全體中標(biāo)者的中標(biāo)價(jià)格是一致的。而美國(guó)式招標(biāo)則是指，中標(biāo)價(jià)格為投標(biāo)方各自報(bào)出的價(jià)格，具有多重中標(biāo)價(jià)格，報(bào)價(jià)越多者損失越大。因此，直接詢價(jià)加上美國(guó)式招標(biāo)將對(duì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)構(gòu)產(chǎn)生很大的約束，更有助于反映機(jī)構(gòu)的真實(shí)需求，從而平抑發(fā)行市盈率。
　　擴(kuò)大網(wǎng)下配售比例并延長(zhǎng)配售股份限售期也有助于充分引導(dǎo)機(jī)構(gòu)進(jìn)行理性定價(jià)。由于當(dāng)前新股定價(jià)權(quán)掌握在網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)手中，因此規(guī)范機(jī)構(gòu)在新股詢價(jià)過(guò)程中的行為尤為重要。
　　在海外成熟市場(chǎng)，新股發(fā)行時(shí)，大部分籌碼通過(guò)網(wǎng)下配售給機(jī)構(gòu)，只有少量籌碼在網(wǎng)上公開(kāi)發(fā)行。由于機(jī)構(gòu)獲配籌碼較多，就會(huì)對(duì)自己的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)，避免過(guò)高報(bào)價(jià)。而目前A股市場(chǎng)中網(wǎng)下機(jī)構(gòu)配售的數(shù)量依然較有限。2009年以來(lái)網(wǎng)下配售給機(jī)構(gòu)的股份為422億份，低于網(wǎng)上公開(kāi)發(fā)行的566億份。而在香港市場(chǎng)，配售給機(jī)構(gòu)的股份數(shù)量占比達(dá)到80%以上。如果今后機(jī)構(gòu)網(wǎng)下配售比例加大，會(huì)加大一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)供給量，提高機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的嚴(yán)肅性和敏感性，讓機(jī)構(gòu)真正對(duì)報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)。另外，如果將機(jī)構(gòu)網(wǎng)下獲配股份的限售期從目前的3個(gè)月延長(zhǎng)至6個(gè)月甚至一年，機(jī)構(gòu)盲目打新、博弈新股短期價(jià)差的氛圍就會(huì)逐漸弱化，進(jìn)而有利于穩(wěn)定新股的市場(chǎng)價(jià)格。
　　在具體定價(jià)方法上，對(duì)新股投資價(jià)值的判定盡量采用相對(duì)價(jià)值法，少采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)等絕對(duì)估值法。因?yàn)楝F(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)方法類似一個(gè)“天文望遠(yuǎn)鏡”，對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)和貼現(xiàn)率的微小變動(dòng)可以造成非常大的定價(jià)偏差，而當(dāng)前上市公司中創(chuàng)業(yè)板和中小板的公司較多，此類公司往往歷史較短，可用來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)盈利的歷史數(shù)據(jù)非常有限，對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的估計(jì)帶有很強(qiáng)的主觀性，采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法較難把握。較合理的做法是采取相對(duì)估值法，對(duì)比上市時(shí)該公司所處行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)的平均估值或者是業(yè)務(wù)可比公司的估值來(lái)進(jìn)行定價(jià)。
　　新股只有在上市前合理定價(jià)，上市后才能具備中長(zhǎng)期的投資價(jià)值，這樣才可以吸引到長(zhǎng)線資金參與其中，同時(shí)也能避免其二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的大起大落。如果一味追求融資方利益的最大化進(jìn)而高價(jià)發(fā)行新股，那么最后將形成的格局是二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)長(zhǎng)期低迷，新股投資價(jià)值被透支后淪為短線博弈的籌碼。久而久之，發(fā)行市場(chǎng)也將成為無(wú)源之水，最終也將損害到融資方的利益。