利率市場化是提高資本市場資源配置效率的不二選擇。與中國銀行業(yè)艱難的利率市場化進(jìn)程相比，中國債券市場上作為利率基準(zhǔn)的國債已初步實(shí)現(xiàn)了市場化發(fā)行。經(jīng)過多年積累，二級(jí)市場上的債券存量和參與機(jī)構(gòu)也逐年增加，基本形成了一個(gè)市場化的收益率曲線。信用債券更是從發(fā)行管理、發(fā)行方式、品種設(shè)計(jì)等各方面基本實(shí)現(xiàn)了市場化。
　　但是，與海外成熟市場相比，中國債券市場總體上仍是一個(gè)相對(duì)封閉的體系，存在著過多的非市場化現(xiàn)象。
　　中國的國債市場盡管在制度設(shè)計(jì)上一開始即師從美國，但仍然帶有濃郁的中國特色，作為人民幣市場利率基準(zhǔn)的國債市場還存在著一些缺陷。如，中國國債承銷團(tuán)中不乏“政治性”成員，即沒有充分的投資需求，也沒有足夠的投資客戶，僅僅出于維持關(guān)系的承銷商，這類市場成員的參與，有可能扭曲國債發(fā)行價(jià)格。二級(jí)市場上，經(jīng)常發(fā)生業(yè)內(nèi)稱之為“倒券”的債券買賣，其規(guī)模頗大，價(jià)格往往偏離真實(shí)市場價(jià)格，造成收益率曲線的偏差，從而影響估值基準(zhǔn)。另外，對(duì)于投資者呼吁多年的通脹掛鉤債券，財(cái)政部遲遲沒有推出，使得巨大的管理通貨膨脹的市場需求由于沒有基準(zhǔn)工具而難以滿足。
　　從外資參與程度上看，在美國債券市場上，國債占市場總規(guī)模的45.6%，到2011年末，外國投資者持有美國國債的比例高達(dá)45.8%。相比之下，中國債券市場上，無論是發(fā)行人還是投資人，國外機(jī)構(gòu)寥寥無幾。
　　如果說，中國的國債市場尚有少數(shù)外資“試水者”，信用債市場則幾乎完全是“自說自話”。其原因是，中國債券的信用評(píng)級(jí)體系與國際評(píng)級(jí)差距過大，境外投資人無從根據(jù)評(píng)級(jí)來判斷發(fā)行人的信用資質(zhì)，因此，幾乎沒有國際資金進(jìn)入中國信用債市場。
　　在國際資本市場上，信用評(píng)級(jí)不僅是對(duì)債務(wù)發(fā)行體及其所發(fā)行的債務(wù)進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，通過衡量其未來的違約概率，從而得出該筆債券應(yīng)該支付給投資人的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)價(jià)，而且還關(guān)乎一個(gè)國家、一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在國際資本市場上的話語權(quán)和定價(jià)權(quán)。
　　正如中國社會(huì)轉(zhuǎn)型過程中伴生的其他矛盾一樣，年輕的信用評(píng)級(jí)行業(yè)也出現(xiàn)了私下交易、權(quán)力尋租、評(píng)級(jí)泡沫的信任危機(jī)，突出表現(xiàn)在投資人對(duì)信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)結(jié)果不信任，對(duì)評(píng)級(jí)調(diào)整不敏感，企業(yè)的信用評(píng)級(jí)難以反映企業(yè)的真實(shí)信用狀況。由此一個(gè)重大問題擺在面前，即未來中國資本市場進(jìn)一步對(duì)外開放時(shí)，必須有一個(gè)被市場普遍接受的評(píng)級(jí)體系，這關(guān)系到中國債券市場的定價(jià)權(quán)和話語權(quán)。
　　債券市場的封閉使得國內(nèi)機(jī)構(gòu)在投資人中占絕對(duì)多數(shù)。由于不同類別的投資機(jī)構(gòu)常常在一定的監(jiān)管框架下投資，造成了某一類的債券往往局限于某一個(gè)投資群體。如商業(yè)銀行和保險(xiǎn)資金的債券投資一般集中于國債、金融債和高資質(zhì)信用債，而低資質(zhì)、高收益的信用債只能賣給基金、證券公司、城市商業(yè)銀行。這種狀況帶來的問題是，市場觀點(diǎn)和行為的同質(zhì)性非常嚴(yán)重，而且常常扭曲債券價(jià)格。如2010年初，保險(xiǎn)公司保費(fèi)快速增長，債券配置要求迫切，而符合保監(jiān)會(huì)監(jiān)管要求的債券供給不足，各商業(yè)銀行則乘機(jī)大力發(fā)行次級(jí)債，并采用非市場化方式營銷。當(dāng)時(shí)銀行次級(jí)債的收益率一度比保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在同一家銀行同期限存款的收益率低100多個(gè)基點(diǎn)，保險(xiǎn)資金還趨之若鶩。實(shí)際上，銀行次級(jí)債在破產(chǎn)清算時(shí)的償付順序遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于存款，隱含的信用風(fēng)險(xiǎn)必然大于存款，其利率高于存款，這在國際債券市場是不可想象的。
　　盡管中國債市存在一些不足，但目前處于歷史上最好的發(fā)展時(shí)期。我們期待著中國債市能夠借鑒國際市場經(jīng)驗(yàn)，吸取國際債市的教訓(xùn)，在開放中解決問題。