縱觀《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見（征求意見稿）》，意圖非常明顯，那就是要促使新股發(fā)行價格下降和抑制市場炒新，這也是真正關(guān)心證券市場健康發(fā)展的投資者一心期盼的。然而，擬出臺的措施是否能達到這兩個目的，卻值得推敲。
　　導致新股發(fā)行價“三高”的首要原因，在于發(fā)行人和主承銷商在定價過程中的權(quán)力得不到有效制約。在現(xiàn)有新股發(fā)行機制中，雖然初步詢價階段規(guī)定的須有20家或50家詢價機構(gòu)參與，可事實上新股最終定價基本由發(fā)行人和主承銷商圈定的報價最高的幾家機構(gòu)來決定。如果這種情況不改變，即使增加網(wǎng)下配售比例，新股發(fā)行價格也難有令人滿意的回落。這里舉一個簡單的例子，就能說明問題。假設(shè)某公司要發(fā)行2000萬股新股，發(fā)行人和主承銷商想按每股20元的高價發(fā)行，初步詢價后，有5家配售對象共計2000萬股愿意以高于每股20元的價格認購。這時，發(fā)行人和主承銷商可以定價20元，按目前20%的網(wǎng)下配售比例，網(wǎng)下超額認購倍數(shù)為5倍。如網(wǎng)下配售比例增加至50%，發(fā)行人和主承銷商仍可按每股20元定價，只不過網(wǎng)下超額認購倍數(shù)降到了2倍而已。如果更極端，網(wǎng)下配售比例增至100%，發(fā)行人和主承銷商仍可維持每股20元定價，只不過此時網(wǎng)下超額認購倍數(shù)降到了1倍。
　　有人可能會說，增加網(wǎng)下配售比例后，未必有那么多配售對象愿意報高價認購。此話雖有一定道理，但只要發(fā)行人和主承銷商獲得了滿意的發(fā)行價，募集到了可觀的資金，他們就有能力對立下汗馬功勞的機構(gòu)做出某種利益補償。為什么管理層會說有些機構(gòu)報的是人情價，會怒斥有些機構(gòu)的報價是“送禮祝賀”？這種人情、這種送禮絕不是白給白送的。因此，要真正有效降低新股發(fā)行價，就必須保證所有機構(gòu)，至少是大多數(shù)機構(gòu)的報價對最終定價起作用，減少發(fā)行人和主承銷商在新股定價中的騰挪空間，為機構(gòu)理性報價創(chuàng)造起碼的市場環(huán)境。
　　導致新股發(fā)行價“三高”的另一個原因是某些機構(gòu)亂報高價。促使機構(gòu)亂報高價的因素有兩個，這對新股高定價能起很大作用，且從未得到應有的懲罰。前一個因素是起決定作用的。也就是說，只要高報價對新股高定價起很大作用，即使這些報價機構(gòu)得到懲罰，也可以通過某種安排使其“失之東隅、收之桑榆”。從這點上講，無論是增加網(wǎng)下配售比例還是采用美式競價，均無法遏制機構(gòu)報高價。套用市場經(jīng)濟的一句話，有需求就會有供給，總有那么些機構(gòu)會為虎作倀，來滿足這種發(fā)行人和主承銷商所期望的報高價需求。增加網(wǎng)下配售比例或美式競價，無非就是讓報高價的機構(gòu)多拿出些真金白銀來，如果把發(fā)行人、主承銷商和報高價機構(gòu)視為一個利益共同體，這些多拿出的真金白銀其實并沒有流入外人田，相反高報價導致的高定價使其他機構(gòu)和網(wǎng)上投資者的錢更多地流入了這個利益共同體中。由此看來，增加網(wǎng)下配售比例，并未切中機構(gòu)報高價的要害。
　　“取消網(wǎng)下配售股限售期”是“征求意見稿”中引起巨大爭議的措施。有相當部分投資者認為，取消網(wǎng)下限售期是管理層在偏袒和迎合機構(gòu)投資者。其實，取消網(wǎng)下限售期是管理層的無奈之舉。因為要增加網(wǎng)下配售比例，勢必減少網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量，如果不取消網(wǎng)下限售期，新股上市首日的流通量會進一步減少，那就更有擔心新股被爆炒。所以，要增加網(wǎng)下配售比例，必然要有取消網(wǎng)下限售期來配套，否則管理層所承擔的政策風險太大了。但平心而論，這個措施的副作用也實在太大了。首先，這會增加機構(gòu)報高價的動力。3個月的限售期對任何一個機構(gòu)來說都是不小的機會成本，現(xiàn)在這個成本不存在了，報價自然可以比以前更高。如果要想配售成功，報價必須比以前更高才行。否則，你不報高價，自然會有人報高價，因為成本下來了，只要能賺錢就行。其次，用機構(gòu)來對付新股炒作，實際上也是引進一把雙刃劍。由于有50%以上的流通股在手，機構(gòu)坐莊的能力和動機大大增強。機構(gòu)投資者作為證券市場的一員，謀利是其第一要務(wù)，只要有機會，機構(gòu)投資者的炒風并不比任何人遜色。再說，新股上市首日的炒作并不完全取決于上市首日的流通量。中國水電那么大的流通量，上市首日不照樣也被臨時停牌，小盤股增加20%的流通量就能抑制住炒作的幾率又能有多高？

    （上�？v志律師事務(wù)所）