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2012-04-17 作者：袁東（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授） 來(lái)源：上海證券報(bào)
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在現(xiàn)代貨幣制度下，融資供給與貨幣供應(yīng)量并不是完全等同的概念。貨幣供應(yīng)量主要是基于中央銀行而言，融資供給則主要由商業(yè)化金融機(jī)構(gòu)基于市場(chǎng)情況和盈利預(yù)期而決定。當(dāng)然，兩者都是中央銀行與金融企業(yè)博弈的結(jié)果，只是各有側(cè)重而已。
相比融資供給，融資需求似乎更主要些。因?yàn)楹笳呖偸且蛴鴦?dòng)，而作為融資供給者的商業(yè)化金融機(jī)構(gòu)，有著強(qiáng)烈而內(nèi)生的逐利天性，因而即使央行和監(jiān)管機(jī)關(guān)施加控制，商業(yè)化供給者也總會(huì)繞過(guò)部分或全部控制，對(duì)融資需求作出應(yīng)有反應(yīng)。否則，哪里會(huì)有連續(xù)不斷的金融創(chuàng)新？
所以，金融市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程，就是一個(gè)商業(yè)化金融機(jī)構(gòu)為追逐盈利機(jī)會(huì)，對(duì)融資需求不斷作出反應(yīng)，繞開(kāi)或突破政府干預(yù)和監(jiān)督限制，而在產(chǎn)品和服務(wù)上不斷創(chuàng)新的過(guò)程。就在這一過(guò)程中，伴隨著中央銀行和監(jiān)管部門(mén)不斷認(rèn)可金融創(chuàng)新與新型金融工具，并對(duì)金融機(jī)構(gòu)不同資產(chǎn)類(lèi)型，設(shè)計(jì)不同權(quán)重，提出相應(yīng)準(zhǔn)備金和資本金要求。如此循環(huán)往復(fù)，在為經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)提供強(qiáng)力支持的同時(shí)，也造就了金融資產(chǎn)的大規(guī)模擴(kuò)張。但這種擴(kuò)張，誠(chéng)如經(jīng)濟(jì)學(xué)教授海曼·明斯基在二十多年前就指出的，不僅助長(zhǎng)了金融脆弱性，也增加了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不穩(wěn)定性
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融資需求至少來(lái)源于兩部分：實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)。投資品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格，可以反映這兩個(gè)領(lǐng)域的融資需求與流向。投資品價(jià)格的上升預(yù)期，意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求擴(kuò)大，融資供給將主要流向這一領(lǐng)域。當(dāng)投資品價(jià)格上升到盈利空間變窄、供給超過(guò)需求時(shí)，過(guò)多資金將流向金融資產(chǎn)，推高金融資產(chǎn)價(jià)格。價(jià)格的上升，帶來(lái)了利潤(rùn)的提升和金融市場(chǎng)的活躍，這又進(jìn)一步促使價(jià)格上升。當(dāng)金融資產(chǎn)價(jià)格的上升速率超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資品價(jià)格變動(dòng)時(shí)，金融泡沫便會(huì)生成并自我擴(kuò)大，直到泡沫破滅和金融危機(jī)的發(fā)生。
非銀行金融機(jī)構(gòu)，或與特定的行業(yè)緊密相關(guān)，諸如汽車(chē)金融公司等各種銷(xiāo)售類(lèi)金融機(jī)構(gòu)；或與特定資金籌集方式相關(guān)，比如公募或私募基金管理公司以及保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)；或與特定融資供給方式相關(guān)，比如融資租賃公司、信托投資公司等。
所有非銀行金融機(jī)構(gòu)都沒(méi)有法定準(zhǔn)備金要求，即使有著類(lèi)似要求，也沒(méi)有那么嚴(yán)格，因而，這類(lèi)機(jī)構(gòu)或多或少有著資金成本和資金運(yùn)用效率的優(yōu)勢(shì)。特別是在利率管制環(huán)境下，這類(lèi)機(jī)構(gòu)還有著更多定價(jià)自由權(quán)，甚至具有在管制利率與市場(chǎng)利率間的套利機(jī)會(huì)，資產(chǎn)盈利率進(jìn)而股權(quán)收益率會(huì)更高些。這使得非銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)各類(lèi)資本具有較大吸引力。
大凡有較多金融管制的經(jīng)濟(jì)體，往往對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入把控更嚴(yán)格，各類(lèi)金融牌照屬于特別稀缺的資源。這進(jìn)一步提升了這類(lèi)機(jī)構(gòu)的盈利機(jī)會(huì)和空間。正是在這樣的經(jīng)濟(jì)體中，無(wú)論是對(duì)銀行信貸規(guī)模的控制，還是對(duì)信貸價(jià)格的管制，促成了非銀行金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立及其業(yè)務(wù)的擴(kuò)展，形成了強(qiáng)大的力量。
這是個(gè)悖論：管制的目標(biāo)是限制融資供給與需求，但只要融資需求得不到有效控制，不管這種需求是來(lái)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是金融資產(chǎn)，銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)就會(huì)聯(lián)手促成新的融資供給。
這個(gè)悖論給出了兩種預(yù)示：非銀行金融機(jī)構(gòu)及其業(yè)務(wù)的擴(kuò)展，是推進(jìn)利率市場(chǎng)化和金融深化的重要力量；這一視角對(duì)正確認(rèn)識(shí)中國(guó)當(dāng)前的金融環(huán)境和發(fā)展至關(guān)重要，至少意味著以下三點(diǎn)：
其一，中國(guó)的非銀行金融機(jī)構(gòu)及其業(yè)務(wù)有很大擴(kuò)展空間。促使這種擴(kuò)展的力量，既來(lái)自中國(guó)對(duì)商業(yè)銀行仍然過(guò)多的管制，也來(lái)源于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)決定的融資需求。
其二，非銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)推動(dòng)中國(guó)的利率市場(chǎng)化、金融創(chuàng)新進(jìn)而金融市場(chǎng)的發(fā)展，所起的作用越來(lái)越大。某種程度上，非銀行金融機(jī)構(gòu)更具靈活性，伴隨所占融資供給份額的擴(kuò)大，將極大緩解商業(yè)銀行在利率市場(chǎng)化過(guò)程中所受到的沖擊，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所帶來(lái)的沖擊。
其三，就過(guò)去兩年的情況看，一方面，在商業(yè)銀行信貸被半強(qiáng)制性收緊的同時(shí)，非銀行金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表不斷趨于擴(kuò)大，故而總體融資供給規(guī)模仍在擴(kuò)大；另一方面，包括股票、債券、房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模并沒(méi)有擴(kuò)大，特別股市與樓市還在萎縮。這說(shuō)明，近兩年新增融資供給的很大部分由非銀行金融機(jī)構(gòu)提供，且主要流向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這意味著，實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)烈的融資需求并非投機(jī)性的。因而，過(guò)于限制銀行融資供給是否合理，值得研究。
這還說(shuō)明，非銀行金融機(jī)構(gòu)高盈利的很大一部分，來(lái)源于銀行管制利率與市場(chǎng)利率間高額利差的套利。這種“利率雙軌制”所帶來(lái)的近乎無(wú)成本的巨大投機(jī)套利空間，也是商業(yè)銀行紛紛出資設(shè)立非銀行金融機(jī)構(gòu)的根本動(dòng)力所在。足見(jiàn)，信貸利率管制不僅給商業(yè)銀行帶來(lái)了掩蓋其經(jīng)營(yíng)低效甚至無(wú)效無(wú)能的穩(wěn)定“利差收入”，也助長(zhǎng)了金融投機(jī)。而作為銀行存款人的大部分公眾，則是這種金融環(huán)境中的受損者。
所有這些，都凸顯了利率市場(chǎng)化、推動(dòng)非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步發(fā)展的必要性與迫切性。
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