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以金融創(chuàng)新營造經(jīng)濟增長新環(huán)境
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2012-04-18 作者：張憶東（興業(yè)證券首席策略分析師） 來源：上海證券報
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溫州的金融綜合改革試驗、深圳的金融完善意見和人民幣匯率擴大浮動范圍等政策在短時間內(nèi)集中出臺，使得今年鐵定成為金融改革的大年。放在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和發(fā)展遭遇瓶頸的大背景下來看，這些改革的核心，在于以消除金融抑制來促進金融資源的優(yōu)化分配，理順實體與虛擬經(jīng)濟的發(fā)展關系，推動人民幣國際化，其改革最終目標劍指實現(xiàn)利率與匯率形成機制的市場化。從改革的時間節(jié)奏而言，當前人民幣匯率升、貶值預期穩(wěn)定，是改革匯率形成機制的良好時刻。隨著經(jīng)濟的平穩(wěn)回落，利率雙軌制下的民間利率和法定利率價差縮窄，將為利率市場化提供契機，促使兩大金融價格的形成機制由管制走向市場化，將產(chǎn)生資源配置優(yōu)化組合的制度紅利，改變不合理的要素分配結構，并為轉(zhuǎn)型中的中國經(jīng)濟增長提供強大動力。
改革開放以來，商品市場絕大部分產(chǎn)品已經(jīng)實現(xiàn)市場化的定價。但要素市場的不充分市場化，使得被管制的要素獲得扭曲了的回報率，不利于資源配置的最優(yōu)化，也阻礙了商品市場的效率。金融市場改革不充分，也惡化了收入分配。如果資源和資本的要素價格高于均衡價格而勞動力價格被低估（勞工保護薄弱），企業(yè)最優(yōu)的生產(chǎn)函數(shù)在于選擇更多的勞動力投入。但隨著劉易斯拐點的出現(xiàn)，勞動力成本開始剛性提升，在生產(chǎn)組織方式難以短期改變的情形下，理應通過金融、資源要素價格的下行，來改善實業(yè)的回報。但經(jīng)濟的下行重創(chuàng)實業(yè)，而受管制的資源和資本等要素仍能獲得超額回報，國與民之間的收入分配嚴重失衡，這又反過來使得實業(yè)的空心化產(chǎn)生，遂使資源尋租和以錢生錢的盈利模式橫行。以中國特有的價格雙軌制改革教訓來看，當市場價格和法定價格在經(jīng)濟過熱期間產(chǎn)生巨大價差，從而引發(fā)“倒賣”時，往往引起經(jīng)濟亂象，做實業(yè)不賺錢，做資金掮客大轉(zhuǎn)特賺，搞反了金融和實體的關系。
金融抑制理論表明，發(fā)展中國家的利率管制，最終導致信貸資源的配給，低效率的企業(yè)獲得金融資本，高效率企業(yè)被排除在外，資源配置的低效率抑制了增長。金融抑制嚴重扭曲了稀缺金融資源的配置，產(chǎn)生了低效率的浪費。資源錯配犧牲的增長是隱性且難以估量的，但從資本市場而言，若一塊錢的利潤從大盤藍籌股轉(zhuǎn)移到中小企業(yè)上，按照兩者的當前估值差距，將創(chuàng)造10塊以上的市值。
溫州金融改革試驗的核心點，正是為了消除對民間金融發(fā)展的抑制。通過將在地下的民間金融陽光化的方式，規(guī)范民間金融的發(fā)展，培養(yǎng)金融市場主體，鼓勵地方性金融機構的發(fā)展，建立自發(fā)性的民間金融體系，重塑民間信用體系。有部分人因為溫州金融改革試驗缺乏放開利率管制的內(nèi)容而略感失望，而筆者認為，推進要素市場的市場化改革，培育市場化的主體應當優(yōu)先于實現(xiàn)市場化價格。以僅有的要素市場改革教訓而言，中國1996年至1997年實行的以國有企業(yè)大規(guī)模下崗為特征的勞動力市場激烈改革，雖然促使了勞動生產(chǎn)率的快速提升，但惡化了收入分配，以犧牲一代人的利益來促使改革的成功。對于溫州而言，事實上行使銀行職能的小貸公司早已出現(xiàn)，通過其陽光化、信用體系的建立，組建銀行、吸收公眾存款以及進入更大的銀行間資金市場。
當前，中國的銀行間市場已基本實現(xiàn)了完善的交易主體和均衡貨幣價格形成機制。培育新的民間金融機構，是傳統(tǒng)增量改革的路徑。而市場化的利率價格形成機制，將是未來改革的終極目標。當前要務，在于放開市場準入，促使信貸市場上的主體結構從壟斷走向分散，否則，即使價格放開，壟斷合謀也將形成扭曲的利率價格。另一方面，當前經(jīng)濟正處于平穩(wěn)回落過程中，官方利率與民間利率價差仍存，所以也需要等待價差縮小的更好時機，來逐步推進利率市場化。
從深圳《關于加強改善金融服務支持實體經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》中，我們看到了兩個步驟，第一，對新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)和小微企業(yè)的傾斜性信貸政策；第二，培育多市場、多層次的金融體系。其核心目標在于理順金融與實體的關系，用金融支持和服務實體經(jīng)濟，推動經(jīng)濟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型�！兑庖姟吩陂g接融資、直接融資、金融中介培養(yǎng)，對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、小微企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)的金融支持政策，實已包含了較為完整的金融體制改革藍圖。結合溫州和深圳的金融改革措施來看，可以說兩者的關系是“溫州為體，深圳為用”。
當前金融體制中的弊端在于，資金供給市場仍主要被銀行壟斷，而由于信息的非對稱性，銀行信貸很難支持小微企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，所以政府才一再要求銀行的中小企業(yè)信貸增速不得低于平均貸款增速。而且，在金融三駕馬車中，銀行一股獨大，也不利于整個金融生態(tài)平衡，而依靠多主體、多層次金融市場的大力發(fā)展，開拓市場化的金融市場，金融機構主體的多元化，都能顯著增加金融資源的有效供給。另外，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要承擔較高的風險，不適合大規(guī)模銀行貸款的形式，因此，科技與金融的結合，需要產(chǎn)業(yè)基金、創(chuàng)投基金的發(fā)展。
筆者判斷，未來金融體制改革的步驟，前期可能政府之手仍將指導資源配置，但后期應當隨著市場結構的優(yōu)化，政府歸位為做好保障性工作和制度建設。可能的順序是：對中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)傾斜性的信貸政策將逐步推出和推廣、金融業(yè)準入門檻放開、構建多層次化的金融市場體系、市場中介建設以及建立存款保險等保障性制度、最終實現(xiàn)利率市場化和匯率市場化。
從現(xiàn)實操作來看，利用一定的行政手段增強對中小企業(yè)的扶持仍為當下迫切需要，但切勿忘其根本，培育市場化的金融機構主體，以增量改革推動存量改革，形成要素價格決定的市場化，才是最終目標。
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