回顧每一輪經(jīng)濟(jì)增長周期，均不難看出宏觀調(diào)控的主基調(diào)。2009年中國經(jīng)濟(jì)的調(diào)控主基調(diào)是“保增長”，所以貨幣政策“適度寬松”。2010年主基調(diào)是“防通脹”，貨幣政策遂開始收緊。2011年的主基調(diào)是“穩(wěn)增長”，調(diào)控更加具有針對(duì)性，大目標(biāo)是房地產(chǎn)。2012年的主基調(diào)是“預(yù)調(diào)、微調(diào)”，經(jīng)濟(jì)會(huì)如何反應(yīng)呢？
　　首季宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的披露，基本證偽了之前的各種樂觀預(yù)期。包括有：“春節(jié)因素”的過度放大，GDP同比增速下滑幅度收窄等等�！按汗�(jié)因素”市場已討論較多，暫且略過。從2011年一季度開始，GDP同比增速就正式步入下行通道。一季度下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，二季度下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，三季度繼續(xù)下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)，但四季度僅下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)此，市場普遍認(rèn)為降幅收斂，經(jīng)濟(jì)存在觸底的可能性，并樂觀判斷今年一季度可能就是本輪下行周期的底部。
　　即便是1月的數(shù)據(jù)不理想，市場還是認(rèn)為只不過是“春節(jié)因素”擾動(dòng)所致。2月數(shù)據(jù)仍然不樂觀，可許多人寧愿相信這是轉(zhuǎn)勢(shì)前的蟄伏。直到一季度數(shù)據(jù)出爐，市場才開始意識(shí)到問題的嚴(yán)峻性，因?yàn)镚DP同比增速竟然下滑了0.8個(gè)百分點(diǎn)。雖然今年的政府工作報(bào)告早已把經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)修訂為7.5%，但一季度僅增長8.1%，還是讓市場感覺到了不曾有過的寒意。如此水平的GDP同比增速，最近也只在2009年二季度出現(xiàn)過。那時(shí)，4萬億投資計(jì)劃剛推出，經(jīng)濟(jì)正處于強(qiáng)勁回升階段。不曾想，3年后又是一個(gè)輪回。
　　單從3月的宏觀數(shù)據(jù)看，自然是喜憂參半。相對(duì)樂觀的數(shù)據(jù)有：3月規(guī)模以上工業(yè)的增加值增長11.9%，比1、2月回升了0.5個(gè)百分點(diǎn)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額3月增速15.2%，也回升了0.5個(gè)百分點(diǎn)，1月至3月固定資產(chǎn)投資增速名義上雖然比1、2月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，但在扣除物價(jià)以后的實(shí)際增速要高于1、2月，3月對(duì)外出口增長8.9%，比1、2月回升2個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，GDP環(huán)比增速為1.8%，已在一季度見底，二季度同比增速見底，可能會(huì)低于8%。
　　當(dāng)然，還有更為樂觀的數(shù)據(jù)。央行的數(shù)據(jù)就顯得較為振奮人心，經(jīng)歷了1月的“春節(jié)因素”、2月的需求萎縮后，3月新增人民幣貸款高達(dá)1.01萬億元，這在歷史上，也僅有2009年3月時(shí)曾達(dá)到過這種規(guī)模。那時(shí)候，貨幣政策正在轉(zhuǎn)向“適度寬松”，而此時(shí)，貨幣政策實(shí)際上在收緊。那該怎么解釋這樣的貸款增量呢？筆者以為，這應(yīng)該與政策預(yù)調(diào)、微調(diào)背景下的突擊放款有關(guān)。從貸款期限結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)月新增非金融企業(yè)及其他部門（非居民）貸款占比為71.45%，并無異常，但其中的中長期貸款比重僅為24.53%，顯著低于2011年的平均水平39.74%�？梢�，大部分新增的非居民貸款，流向了以流動(dòng)資金貸款為主的小微企業(yè)。
　　歷史并不能預(yù)知未來，但我們看到了政策的預(yù)調(diào)、微調(diào)信號(hào)，這當(dāng)然也跟貨幣緊縮大環(huán)境有關(guān)。3月，全國居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲3.6%。環(huán)比上漲0.2%。一季度，全國居民消費(fèi)價(jià)格總水平比去年同期上漲3.8%。雖然仍低于4%的全年調(diào)控目標(biāo)，但CPI在3月出現(xiàn)反彈，以及PPI同比下降0.3%，環(huán)比上漲0.3%，已讓不少投資者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)可能會(huì)陷入滯脹。佐證的數(shù)據(jù)，可以看房地產(chǎn)開發(fā)投資依然在加速下滑之中。
　　因此，筆者認(rèn)為，現(xiàn)在要談經(jīng)濟(jì)何時(shí)見底，恐怕還很難，而且更有可能的情況是，經(jīng)濟(jì)會(huì)在較長時(shí)間內(nèi)處于底部區(qū)域，并伴隨預(yù)調(diào)、微調(diào)小幅波動(dòng)。既然宏觀調(diào)控不會(huì)轉(zhuǎn)向，那么預(yù)調(diào)、微調(diào)也不會(huì)改變趨勢(shì)，只會(huì)增加一些隨機(jī)擾動(dòng)，以便讓經(jīng)濟(jì)增長回歸到更加真實(shí)的市場環(huán)境中。

    （作者單位：中國中投證券資產(chǎn)管理部）