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央行“4.5萬億美元總資產(chǎn)”的來龍去脈
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2012-04-24 作者：張濤（經(jīng)濟(jì)學(xué)博士） 來源：東方早報
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4月14日，中國人民銀行宣布，將人民幣兌美元交易價浮動幅度由0.5%擴大至1%；同時對銀行結(jié)售匯綜合頭寸實行正負(fù)區(qū)間管理，在現(xiàn)有結(jié)售匯綜合頭寸上下限管理的基礎(chǔ)上，將下限下調(diào)至零以下，取消對銀行收付實現(xiàn)制頭寸余額實行的下限管理。此為新一輪匯率改革的重要步驟。而此前，包括溫州、深圳等地的金融改革方案已相繼出臺。另外，央行相關(guān)負(fù)責(zé)人就人民幣資本自由兌換、利率市場化做了明確表態(tài)。上述一系列動作，預(yù)示著包括貨幣政策、金融體制在內(nèi)的一輪金融改革已進(jìn)入實質(zhì)階段。
事有湊巧，渣打銀行近日發(fā)布的一份報告指出，在過去的五年，中國人民銀行的總資產(chǎn)增長了119%，并于2011年末達(dá)到4.5萬億美元。而美聯(lián)儲、歐洲央行在2011年末資產(chǎn)規(guī)模分別為3萬億美元和3.5萬億美元。這樣，全球流動性的主要提供者已變身為中國央行，并非大家印象中的美聯(lián)儲或者歐洲央行。
究竟如何看待當(dāng)前發(fā)生在中國金融領(lǐng)域的一系列變化呢？我認(rèn)為有如下兩個方面的問題需要理清。
首先是2005年匯改及此次危機以來，中國的貨幣環(huán)境發(fā)生了哪些變化？我認(rèn)為變化主要有二：
第一個變化是中國的貨幣機制。早在2010年7月份，中國人民銀行副行長胡曉煉就曾撰文指出：“從近年來我國基礎(chǔ)貨幣的來源結(jié)構(gòu)來看，央行對金融機構(gòu)貸款的占比呈不斷下降趨勢，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的主渠道。貨幣政策的自主性受到影響，貨幣供給呈現(xiàn)出較強的內(nèi)生性特征。”
實際上，胡副行長表態(tài)的另一層含義是，在強制結(jié)售匯制度下，每從外部進(jìn)來一個外幣，人民幣銀行就必須按照匯價在國內(nèi)投放相應(yīng)數(shù)量的基礎(chǔ)貨幣，相應(yīng)的中國貨幣供給機制就不再完全是由央行外生性地主動調(diào)控了，央行貨幣政策的獨立性被極大削弱。特別是自2005年匯改以來，在人民幣單邊升值的預(yù)期下，央行的貨幣調(diào)控已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楸粍拥膶_，由此就產(chǎn)生了央行頻繁調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的特有調(diào)控方式。而即便如此，央行也未能完全對沖掉多余的貨幣，因此，就出現(xiàn)了通脹壓力持續(xù)不減、資產(chǎn)泡沫不斷積累的經(jīng)濟(jì)矛盾。
第二個變化是中國特有的反危機措施。此次金融危機以來，與歐美國家應(yīng)對危機的最大不同是，中國的商業(yè)銀行體系在政府的強力干預(yù)之下，實施有史以來規(guī)模最大的一輪逆周期資產(chǎn)擴張。而在一般意義上講，銀行業(yè)在危機期間本應(yīng)是順周期下的“去杠桿”（如此次危機中的歐美銀行），而中國銀行業(yè)在2008年11月至今的3年多的時間內(nèi)，累計新投放了近28萬億元的貸款，是政府4萬億元投資規(guī)模的7倍之多。
不僅如此，包括直接融資在內(nèi)的社會融資總量的規(guī)模也由危機前的不足6萬億元（2007年為5.9萬億元），一下子躍升至目前13萬億-14萬億元的規(guī)模，相應(yīng)的，占GDP的比重由20%左右快速升至35%-40%。但同時，出于風(fēng)險防范的角度（畢竟是危機下），銀行信貸的投放對象更青睞于大型企業(yè)，特別是有政府背景的企業(yè)，反而御寒能力本來就弱、更應(yīng)該需要支持的中小企業(yè)卻始終面臨融資難的問題。由此，就產(chǎn)生了融資規(guī)模大，但結(jié)構(gòu)不均衡的新問題。
可以說上述兩個變化，以粗線條形式勾勒出危機以來中國貨幣環(huán)境的主要變化。簡要地講就是，貨幣供給是被動的而非主動的，銀行行為是逆周期而非順周期的。
有這兩個異變，就不難理解上述渣打銀行報告中的那幾個數(shù)據(jù)。但是需要理清的一點是，中國央行資產(chǎn)規(guī)模是被動增加的，而非主動，真正主動的還是以美聯(lián)儲為首的發(fā)達(dá)國家央行。同時由于人民幣的不可自由兌換，所以被動增加的人民幣也基本是在境內(nèi)流動（雖然近年來人民幣離岸市場快速發(fā)展，但市場容量仍然偏�。�，而非給全球提供流動性。
另一個方面的問題是，去年下半年以來，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩。自去年四季度以來，中國GDP環(huán)比增速已經(jīng)連續(xù)兩個季度低于2%，這意味著，年化后的增長率已經(jīng)連續(xù)兩個季度低于8%。而與此同時，美國經(jīng)濟(jì)則處于持續(xù)的復(fù)蘇之中，失業(yè)率已經(jīng)由10%的高點降至8.2%，道瓊斯指數(shù)已經(jīng)回升至13000點以上的危機前水平。
境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面的變化，必然帶來貨幣環(huán)境的變化。
其一是，中國貨幣供給機制發(fā)生了趨勢性變化。經(jīng)常項目差額和貿(mào)易逆差占GDP的比重，已經(jīng)分別由2007年的7.57%和10.13%的峰值，回落至2011年的2.13%和2.75%，表明持續(xù)多年的中國外貿(mào)失衡已經(jīng)接近均衡狀態(tài)，相應(yīng)地，外幣資金流入對于中國貨幣供給的影響在快速下降。按照央行行長周小川此前的“池子理論”，央行今后已經(jīng)不需要對沖貨幣的被動供給，而需要開池放水，平抑貨幣供給的變化，例如，逐步將存款準(zhǔn)備金率降低至合理水平，同時針對人民幣單邊升值預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，加快匯率機制和利率機制的市場化，進(jìn)而發(fā)揮資金的價格機制。
其二是，前期商業(yè)銀行加杠桿之下的資產(chǎn)擴張將告一段落。因為即便作為反危機措施的商業(yè)銀行體系逆周期運行有助于中國宏觀經(jīng)濟(jì)度過危機，但同時也強化了不同企業(yè)在融資需求滿足方面的苦樂不均。而作為最具活力企業(yè)的民營中小企業(yè)的融資難度實際上進(jìn)一步加重，如溫州民間借貸事件所展現(xiàn)的那樣。加之外部需求疲弱情形下境內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能收縮，過多的貨幣刺激必然帶來“以錢炒錢”的投機行為，如炒房、炒古董等。
其三是，中國經(jīng)濟(jì)貨幣化進(jìn)程進(jìn)入新的階段。按照現(xiàn)任央行副行長易綱的研究，由于中國經(jīng)濟(jì)市場化和商品化進(jìn)程的逐步深入，相應(yīng)的，中國經(jīng)濟(jì)需要一個特定的貨幣超發(fā)。如今，伴隨中國經(jīng)濟(jì)總量的不斷增加，中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題越發(fā)凸顯，此前的制度性紅利也呈現(xiàn)邊際遞減的態(tài)勢，可以說，中國經(jīng)濟(jì)的貨幣進(jìn)程已經(jīng)到了一個分水嶺，亟須新的機制和體制性突破來續(xù)接。如果續(xù)接不上，既有的巨量貨幣存量還將不斷興風(fēng)作浪。
站在這個角度來考量溫州、深圳等地的金融改革，不難發(fā)現(xiàn)中國決策層實際上已經(jīng)在調(diào)整風(fēng)帆，因為風(fēng)向已經(jīng)變了。
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