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2012-04-26 作者：張志浩（沃特(中國)財(cái)務(wù)集團(tuán)CEO） 來源：上海證券報(bào)
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很多國內(nèi)PE
（私募股權(quán)投資）堅(jiān)守的唯一“準(zhǔn)則”是，能否上市�？赡苌鲜械模琍E蜂擁而至。當(dāng)然條件也是苛刻的，往往附帶著傳說中的對(duì)賭協(xié)議和苛刻的贖回協(xié)議。比如，若不能如期（通常約定期短則18個(gè)月，長則36個(gè)月）上市，那這筆投資往往會(huì)變成年利率15%甚至20%的債權(quán)。
雖然不能說存在即合理，但存在也必然有其理由。比方，這與當(dāng)前PE退出渠道缺乏有關(guān)，但更與PE投資人希望賺快錢，賺大錢的浮躁心態(tài)相關(guān)。
在希望賺快錢、賺大錢的心態(tài)引導(dǎo)下，近幾年P(guān)E市場急劇擴(kuò)容，2011年達(dá)到了空前繁榮。不僅各類投資公司紛紛轉(zhuǎn)身為PE,
連各類實(shí)體企業(yè)，甚至政府部門也多有涉足。
但這種繁榮，并非行業(yè)健康，有活力、有后勁，可持續(xù)的繁榮，更多帶著末日狂歡的意味，其背后則是亂象叢生。不能不說，國內(nèi)許多PE沖著IPO而去的套利戰(zhàn)略，已從根本上危及國內(nèi)的PE行業(yè)。
所以，筆者認(rèn)為，當(dāng)務(wù)之急，PE必須盡早摒棄套利賺快錢的心態(tài)，而要以戰(zhàn)略投資眼光，奔著企業(yè)成長和經(jīng)營而去，這才是PE健康發(fā)展的根本所在。否則，PE的戰(zhàn)略眼光再不改，要不了幾年，不僅大批的PE會(huì)倒閉、會(huì)死亡，甚至行業(yè)都面臨著風(fēng)險(xiǎn)。
以能否IPO為投資的標(biāo)準(zhǔn)，短期而言，PE的確能迅速退出獲利，另外再去尋找新的投資目標(biāo)，從而形成良性循環(huán)，但是弊端也顯而易見的。
首先，企業(yè)以苛刻的條件接納PE的投資，逼得企業(yè)家非要集中全力“跑”上市不可，而為了能盡快上市，企業(yè)往往會(huì)過于關(guān)注短期利益，甚至不惜虛增利潤，乃至財(cái)務(wù)造假。當(dāng)前，我們已經(jīng)看到某些企業(yè)上市后不久業(yè)績就變臉，這與上市前企業(yè)只重視短期收入增量不無關(guān)系，甚至也不排除上市前虛增利潤的可能。
短期利益與長期利益，若是能和諧統(tǒng)一，當(dāng)然是好事。但現(xiàn)實(shí)中，兩者往往是矛盾的。竭澤而漁，有時(shí)候短期利益的最大化，往往是以長期可持續(xù)發(fā)展為代價(jià)的。企業(yè)若是只想著盡快跨越IPO的門檻，就可能以犧牲長期利益為代價(jià)。從微觀上說，這其實(shí)違背企業(yè)的長期持續(xù)的經(jīng)營和投資者的根本利益的，從宏觀上說，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的健康持續(xù)發(fā)展也是有害無益的。
其次，現(xiàn)實(shí)是嚴(yán)酷的，真正能夠如期IPO的企業(yè)，畢竟只是少部分。通過IPO實(shí)現(xiàn)退出，獲取高額回報(bào)，這只是一種理想狀態(tài)。希望上市與真正能夠上市，這其中的比例幾乎就是百里挑一。筆者曾目睹了一些企業(yè)因?yàn)楹鲆暯?jīng)營，而倒在上市之路上，甚至倒在上市的前夜的事例。當(dāng)出現(xiàn)這種情況時(shí)，即使PE有著所謂苛刻的贖回條款，但當(dāng)企業(yè)自身無以為繼時(shí)，PE也將難逃投資打水漂的厄運(yùn)。
再次，隨著IPO估值水平的下降，即使是企業(yè)如期上市，PE如期退出，但是由于所獲利潤率下降，PE也會(huì)面臨著整體虧損的情況。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年，A股市場新股發(fā)行的平均市盈率是58倍，到2011年下行至47倍，到了今年第一季度再下行至30倍，4月上旬以來更已降至20倍左右。而20倍，則是監(jiān)管部門認(rèn)為“應(yīng)該保持”的合理水平。雖然未來A股IPO的市盈率還會(huì)有起伏，但是從長期而言，趨勢必然會(huì)向二級(jí)市場靠攏，與國際老牌市場接軌。在此趨勢下，希望通過高市盈率發(fā)行賺取超額溢價(jià)，一夜暴富怕已越來越難。若是未來兩三年A股IPO的估值水平維持在20倍左右，考慮到PE投資的項(xiàng)目至多十分之一能上市的現(xiàn)狀，那么20倍的估值水平也會(huì)讓PE陷入無利可圖的窘境。
因此，無論是個(gè)別PE，或者對(duì)PE行業(yè)而言，都必須要把投資標(biāo)準(zhǔn)改一改。IPO當(dāng)然是好事，但是企業(yè)的長期健康發(fā)展則更是重要的。
從成熟市場的角度看，一般PE對(duì)一個(gè)企業(yè)的投資周期通常在5至7年。他們扮演的角色不僅僅是單純的財(cái)務(wù)投資者，更是產(chǎn)業(yè)投資者，是真正意義上的戰(zhàn)略投資者。他們對(duì)企業(yè)的管理、技術(shù)，乃至戰(zhàn)略都會(huì)提供自己的意見，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營管理參與程度也比較高。而企業(yè)經(jīng)營的利潤回報(bào)，則是PE主要的利潤來源。通過對(duì)企業(yè)經(jīng)營的扶持，PE在退出的時(shí)候，也往往能夠獲得比較合理的回報(bào)。所以，關(guān)注項(xiàng)目本身，而不是盯住IPO，才能使PE無論是在牛市，或者是IPO難以為繼的弱市，都能獲得持續(xù)穩(wěn)定的回報(bào)和收入來源。
當(dāng)然，相對(duì)于財(cái)務(wù)投資，戰(zhàn)略投資對(duì)PE提出了更高的要求。這樣的PE，不僅要有比較雄厚的資金、核心的技術(shù)，更要有豐富的企業(yè)實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)以及較強(qiáng)的投融資能力，以及有長期投資合作的心態(tài)和決心，謀求的是雙方共贏和長期回報(bào)。
毫無疑問，PE正經(jīng)歷一場大浪淘沙，最終抱著暴富心態(tài)的假PE將淘汰出局，留下的是有技術(shù)、有管理、有長遠(yuǎn)眼光的PE。這不僅對(duì)PE行業(yè)有益，對(duì)被投資企業(yè)有益，而且對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的未來獲得內(nèi)生性增長活力也很有裨益。
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