最近半年多以來，新興市場國家出現(xiàn)了一股降息潮。今年4月中旬印度超預(yù)期大幅降息，近期巴西央行宣布第二次下調(diào)基準(zhǔn)利率75基點(diǎn)，將利率降至9%，這也是該行自去年8月以來的第六次降息。雖然基準(zhǔn)利率接近歷史最低水平8.75%，但巴西央行仍然暗示進(jìn)一步降息。
　　從背景上看，新興市場國家此輪貨幣政策寬松與國際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩密切相關(guān)。次貸危機(jī)之后，發(fā)達(dá)國家將部分私人債務(wù)轉(zhuǎn)化為公共債務(wù)，雖然短期內(nèi)大大降低了危機(jī)爆發(fā)的烈度和廣度，但這一模式?jīng)Q定了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將會(huì)經(jīng)歷較多的波折。一旦發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，對(duì)新興市場國家出口需求就會(huì)下降，新興市場國家就面臨二次衰退風(fēng)險(xiǎn)，為此，貨幣放松成為新興市場各國的首要政策選項(xiàng)。
　　通脹壓力下滑也是貨幣政策能夠放松的主要原因。去年以來，通脹壓力隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩而同步下行。到今年3月，印度批發(fā)物價(jià)指數(shù)已降至6.89%，明顯低于去年平均9%以上的水平，而2011年四季度印度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速已回落至6.1%，創(chuàng)下3年來最大幅度的單季跌幅，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。巴西的情況也類似，3月份消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)已降至4.97%。
　　但新興市場國家應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下滑而采取政策放松存在一些重大的隱憂。一是前瞻性難以保證。當(dāng)前通脹壓力下滑很大程度上是由于全球經(jīng)濟(jì)增速下行所致，并非供給改善的原因。因而一旦明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所好轉(zhuǎn)，通脹壓力很可能重新抬頭，貨幣政策面臨急劇轉(zhuǎn)緊的壓力。由于政府干預(yù)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇波動(dòng)性增強(qiáng)，明年全球經(jīng)濟(jì)很可能再度好轉(zhuǎn)，短期內(nèi)政策調(diào)控快速轉(zhuǎn)向可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成一定的沖擊。
　　二是通脹和增長下行速度不同步可能導(dǎo)致一定程度的滯脹。從理論上來說，如果通脹壓力下行速度慢于經(jīng)濟(jì)增長下滑，那么此時(shí)選擇放松貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的推動(dòng)力可能弱于通脹的反彈力。從實(shí)踐來看，目前巴西、印度等國的通脹壓力實(shí)際上仍處于較高的位置，經(jīng)濟(jì)增速下行壓力明顯快于通脹。但是，貨幣放松對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)力有限，而對(duì)于通脹的影響卻很直接和明顯。因而不能排除未來一段時(shí)間內(nèi)新興市場國家可能面臨滯脹的壓力。
　　三是以鄰為壑的國際政策可能重現(xiàn)。之前發(fā)達(dá)國家的貨幣政策始終處于極度寬松之中，而新興市場為了抵制發(fā)達(dá)國家輸入型通脹，采取緊縮的貨幣政策，并最終對(duì)本國的經(jīng)濟(jì)增長造成沖擊。而為應(yīng)對(duì)沖擊，新興市場國家現(xiàn)在也將貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤�。這實(shí)質(zhì)上是一種競爭性的貨幣政策，并將對(duì)國際貨幣匯率體系的穩(wěn)定產(chǎn)生較大的沖擊。如巴西降息的一個(gè)重要目標(biāo)就是防止匯率過快升值，保持國際出口體系的競爭力。
　　對(duì)于中國來說，類似的情景壓力同樣存在，一方面是通脹壓力回落較慢，且后期可能面臨再度上行的壓力，另一方面是經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)小幅回落，貨幣放松的實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益較小，甚至邊際效用趨于遞減。所幸中國經(jīng)濟(jì)增速較高，而通脹壓力明顯低于其他金磚國家，因而滯脹的壓力似乎不大，但相應(yīng)的政策調(diào)控壓力仍然不小。尤其是在貨幣匯率調(diào)整方面，貨幣放松和人民幣升值速度需要謹(jǐn)慎控制。
　　另外一個(gè)值得關(guān)注的問題是國際產(chǎn)業(yè)鏈地位。在國際產(chǎn)業(yè)分工中地位越高，往往通脹壓力越小，經(jīng)濟(jì)增長受沖擊的程度也較小，這實(shí)際上意味著轉(zhuǎn)移經(jīng)濟(jì)壓力的能力越強(qiáng)。因而未來中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整必須向提升國際產(chǎn)業(yè)分工地位的方向努力，實(shí)際上也就是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)創(chuàng)新，提高本國的國際定價(jià)能力，以增強(qiáng)危機(jī)的應(yīng)對(duì)能力。

　　（作者系交通銀行金研中心研究員）