由于物價(jià)持續(xù)回落趨勢(shì)已基本形成，制約中國(guó)貨幣擴(kuò)張的最大障礙因素——通貨膨脹，在現(xiàn)階段的重要性已大為下降。而貨幣擴(kuò)張對(duì)投資的促進(jìn)作用非常明顯，對(duì)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的效力足夠大，從以往貨幣非中性的歷史看，經(jīng)濟(jì)下行期擴(kuò)張貨幣對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用是非常顯著的。從4月公布的宏觀計(jì)價(jià)數(shù)據(jù)看，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)投資型特征未變，為制止投資的下滑，保證貨幣的適度增長(zhǎng)，就成貨幣當(dāng)局的政策選擇。
　　如果從全球范圍看，央行從明天起下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)的決定，就反映了中外政策效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)格局差異。在美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、英央行等全球主要央行按兵不動(dòng)的情況下，中國(guó)央行再度在全球領(lǐng)先實(shí)施松動(dòng)貨幣舉措。
　　雖然全球主要央行貨幣政策的決策思維已從“危機(jī)模式”轉(zhuǎn)向了“增長(zhǎng)模式”，但出于貨幣政策的效力和對(duì)物價(jià)的影響，綜合考慮后大都采用“觀察待變”的行為。4月的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議聲明說(shuō)，當(dāng)前美國(guó)貨幣政策基本適宜；多位有投票權(quán)的委員先后表態(tài)，考慮到經(jīng)濟(jì)和物價(jià)形勢(shì)，美國(guó)貨幣政策目前仍處“觀察期”。5月初，歐洲央行年度第二次議息會(huì)議決定維持指標(biāo)利率1.0%不變，因?yàn)橥�脹，抵消了歐洲央行進(jìn)一步放松借款成本以緩解歐元區(qū)疲弱經(jīng)濟(jì)的壓力。隨后的英國(guó)央行議息會(huì)議也決定維持量化寬松的規(guī)模和指標(biāo)利率不變。
　　顯然，反“沖銷”措施提前出臺(tái)是由中國(guó)“保增長(zhǎng)”的具體國(guó)情決定的，不過(guò)，筆者并不認(rèn)同下調(diào)存款準(zhǔn)備金率將成為未來(lái)一段時(shí)間常態(tài)的判斷，而是覺(jué)得此輪貨幣政策松動(dòng)并不具備持續(xù)性。
　　筆者一直認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整之所以成為中國(guó)貨幣當(dāng)局的主要“沖銷”工具，是由貨幣投放的被動(dòng)性（外匯占款成為主要貨幣投放渠道）和央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作容量過(guò)小所決定的。眼下的存款準(zhǔn)備金率調(diào)整，同樣反映了中國(guó)貨幣體系中基礎(chǔ)貨幣投放狀態(tài)的變化——外匯占款減少導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放減少，在公開(kāi)市場(chǎng)操作力度不夠大的情況下，央行需加大反向操作對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣變化的力度。
　　如果貨幣乘數(shù)不變，那么“M2-基礎(chǔ)貨幣-外匯儲(chǔ)備”間基本存在著等比例的關(guān)系；2012年貨幣增速14%左右的目標(biāo)，就對(duì)應(yīng)著差不多同比例的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)。這意味著，如果外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)超過(guò)14%的年度貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)，央行必須通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率來(lái)對(duì)沖過(guò)快的貨幣投放增長(zhǎng)（正如我們已經(jīng)看到的）；如果外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)低于14%，央行必須通過(guò)反對(duì)沖的措施，即下調(diào)存款準(zhǔn)備金率來(lái)保證貨幣的適度增長(zhǎng)。
　　在現(xiàn)代信用貨幣體系中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門、金融系統(tǒng)部門，以及中央銀行共同決定著貨幣的增長(zhǎng)情況。受經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)低迷的影響，貨幣流通速度下降，雖然存款準(zhǔn)備金率下調(diào)對(duì)貨幣乘數(shù)有擴(kuò)張作用，受經(jīng)濟(jì)低迷對(duì)貨幣流轉(zhuǎn)速度降低作用的影響，未來(lái)貨幣乘數(shù)不會(huì)有大的擴(kuò)張。因此，控制基礎(chǔ)貨幣，是未來(lái)貨幣增長(zhǎng)控制的關(guān)鍵變量。
　　受貿(mào)易條件逐步改善的影響，今年的經(jīng)常項(xiàng)目順差或?qū)⒏淖冞B續(xù)3年下降的局面，實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。在國(guó)際資本仍然對(duì)我國(guó)投資有高度吸引力的情況下，金融和資本項(xiàng)下的資本流入預(yù)計(jì)也將趨于平穩(wěn)。因此，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)未來(lái)將保持平穩(wěn)，“反對(duì)沖”的壓力并不會(huì)長(zhǎng)期存在。
　　4月物價(jià)的回落幅度基本與市場(chǎng)預(yù)期值同。物價(jià)的持續(xù)回落，已成市場(chǎng)共識(shí)。從環(huán)比變動(dòng)趨勢(shì)看，只要不出現(xiàn)災(zāi)害性天氣，物價(jià)持續(xù)回落態(tài)勢(shì)已成定局。在這個(gè)大環(huán)境下，制約擴(kuò)張性貨幣政策的障礙基本得以消除。但物價(jià)的回落，也從另外側(cè)面反映了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的低迷局面：需求不足。4月工業(yè)經(jīng)濟(jì)的再度回落，便印證了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的疲弱態(tài)勢(shì)。為保證需求的平穩(wěn)，財(cái)稅政策上估計(jì)出臺(tái)多項(xiàng)促投資的措施，尤其是跟經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)調(diào)整一致的工業(yè)投資促進(jìn)政策，會(huì)持續(xù)跟進(jìn)。貨幣政策在促進(jìn)信貸投向轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整同時(shí)，對(duì)促進(jìn)基礎(chǔ)投資和降低工業(yè)經(jīng)濟(jì)資金運(yùn)行成本的降息動(dòng)作，伴隨經(jīng)濟(jì)低迷狀況的延續(xù)，其出臺(tái)條件也在不斷成熟。至于是否降息，則取決于未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)。