經(jīng)過去年年末的大規(guī)模資本外流，亞洲新興市場(chǎng)再度吸引全球資金大量?jī)?nèi)流。根據(jù)新興市場(chǎng)投資基金研究公司（EPFR）的數(shù)據(jù)，今年第一季度，所有類別新興市場(chǎng)股票基金吸引了255.96億美元資金凈流入，而去年同期為流出237.26億美元。而且資金凈流入遍布新興市場(chǎng)幾乎所有區(qū)域中，僅有拉丁美洲股票基金一季度遭遇資金凈贖回，但1.07億美元的“失血”量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于去年同期凈贖回28.16億美元。相比之下，所有發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票基金在今年一季度遭遇107.66億美元的資金凈贖回，與去年同期的資金凈流入493.13億美元形成鮮明對(duì)比。在各新興市場(chǎng)中，亞洲新興市場(chǎng)以其市場(chǎng)容量吸引了最多的資金流入，今年1月1日至3月8日，全球投資組合凈流入新興亞洲（除了中國和馬來西亞）約270億美元，而去年為凈流出160億美元。
然而，今年一季度的新興市場(chǎng)大規(guī)模資本內(nèi)流果真能夠持續(xù)嗎？未必。因?yàn)橐患径鹊馁Y本流入并非源于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本面的顯著改善，而是源于某些暫時(shí)性因素，經(jīng)濟(jì)基本面因素并不能支持資本的大規(guī)模持續(xù)內(nèi)流。
目前新興亞洲資本流入回升根源主要在于以下三項(xiàng)因素。
首先，2011年下半年以來，資本流出新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體成為比較普遍的現(xiàn)象。如中國2011年12月外匯占款負(fù)增長(zhǎng)1004億元人民幣，此前兩月分別負(fù)增長(zhǎng)248億、279億元，降幅連續(xù)3個(gè)月逐月增加，有一部分便是資本外流所致。與此同時(shí)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體還有相當(dāng)一部分企業(yè)和居民調(diào)整其境內(nèi)資產(chǎn)的幣種，從本幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)為美元資產(chǎn)。
其次，在大規(guī)模資本流動(dòng)壓力下，去年除中國外的熱門新興市場(chǎng)本幣對(duì)美元匯率幾乎全面顯著貶值。其中，俄羅斯盧布、巴西雷亞爾、印度盧比兌美元貶值幅度均達(dá)到兩位數(shù)。在這些熱門新興市場(chǎng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門在沒有爆發(fā)真實(shí)嚴(yán)重危機(jī)的情況下，貨幣匯率如此急劇、大幅度貶值顯然不符合經(jīng)濟(jì)基本面，這種外匯市場(chǎng)的超調(diào)在事后出現(xiàn)回調(diào)是正常的，而這種回調(diào)所帶來的套利機(jī)會(huì)也會(huì)相應(yīng)吸引資本內(nèi)流。
再次，在保增長(zhǎng)壓力加大、東道國自信對(duì)外資流入間接調(diào)控能力增強(qiáng)的環(huán)境下，一些亞洲新興經(jīng)濟(jì)體放寬了資本流入管制。如中國成倍提高QFII額度并放寬資本項(xiàng)目管制，吸引了一部分過去不得其門而入的資本流入，因此抵消了一部分資本外流，甚至還有余。
因此，目前要迎來新的更大規(guī)模資本流入浪潮，除非亞洲今明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景相對(duì)于西方國家的優(yōu)勢(shì)比前兩三年進(jìn)一步拉大，但這是不太可能的�？傮w而言，前兩三年是西方金融危機(jī)高峰時(shí)期，而亞洲新興市場(chǎng)保增長(zhǎng)政策武庫相當(dāng)充實(shí)�，F(xiàn)在西方走過了危機(jī)高峰，美國經(jīng)濟(jì)正處在比較強(qiáng)有力的復(fù)蘇趨勢(shì)之中，新興亞洲此前反危機(jī)政策的副作用已經(jīng)凸現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)減速壓力下保增長(zhǎng)的空間比前兩三年有所縮小 。一些熱門新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已明顯減速，爆發(fā)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)則顯著上升，國際市場(chǎng)上唱空熱門新興市場(chǎng)的壓力正在積聚，如俄羅斯等新興市場(chǎng)還始終苦于資本凈流出壓力。
不僅如此，去年除中國以外的熱門新興市場(chǎng)貨幣兌美元匯率之所以經(jīng)歷了兩位數(shù)幅度的貶值，有著深刻的基本面因素。如印度，其獨(dú)立以來持續(xù)數(shù)十年的經(jīng)常項(xiàng)目收支赤字造成了去年盧比匯率的疲軟。由于能源75%依靠進(jìn)口，輸入型通貨膨脹壓力巨大，盡管去年經(jīng)濟(jì)已經(jīng)明顯減速，高利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的“自毀”作用日益凸顯，印度貨幣當(dāng)局仍然不得不延續(xù)其嚴(yán)厲的緊縮貨幣政策，造成了其史上最長(zhǎng)加息周期，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)一步減速，盧比匯率更加疲軟，由此導(dǎo)致的資本外逃又給這些部門火上澆油。只要這些基本面因素不改變，一時(shí)的資本內(nèi)流隨時(shí)可能逆轉(zhuǎn)成為資本外逃。資本流入越是規(guī)模巨大，逆轉(zhuǎn)時(shí)的資本流出沖擊力就越強(qiáng)。
鑒于國際大宗商品價(jià)格在一季度明顯上揚(yáng)，一些機(jī)構(gòu)和分析人士認(rèn)為，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體決策者目前正面臨著“抑通脹”與“保增長(zhǎng)”難以兼顧的兩難境地，國際資本大舉重返新興亞洲，將再次推高通脹水平。如果由此而加大的通脹壓力達(dá)到相當(dāng)水平，亞洲便可能需要調(diào)整貨幣政策以保持物價(jià)穩(wěn)定。然而，這種兩難未必能夠持久。
去年初級(jí)產(chǎn)品行情已明顯下跌，路透—杰富瑞大宗商品期貨指數(shù)全年下跌8.3%，無論是金屬還是農(nóng)產(chǎn)品均未能幸免，導(dǎo)致全球大宗商品對(duì)沖基金經(jīng)歷了10多年來最差的年景。今年初級(jí)產(chǎn)品行情也并不被看好，部分初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格前兩三個(gè)月雖然出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，但多數(shù)是戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、出口禁令之類經(jīng)濟(jì)基本面之外的因素所致，全年大宗商品價(jià)格繼續(xù)下跌的壓力相當(dāng)大。
盡管預(yù)計(jì)亞洲出現(xiàn)大規(guī)模、持續(xù)的新一輪資本流入的幾率較小，但決策者還是需要未雨綢繆。如果真的出現(xiàn)那種情況，除了相應(yīng)的沖銷干預(yù)之外，亞洲經(jīng)濟(jì)體可能需要重新收緊資本流入管制。為此，我們現(xiàn)在需要為未來可能的沖銷干預(yù)留出一定的政策操作空間。
為防止資本流動(dòng)突然逆轉(zhuǎn)帶來的泡沫急劇膨脹和急劇破滅風(fēng)險(xiǎn)，一些發(fā)展中國家今年已恢復(fù)了此前暫停的資本管制措施。如今年巴西政府恢復(fù)執(zhí)行了去年年底暫停征收的2%外資金融交易稅和對(duì)短期債券投資和股權(quán)基金的6%稅率，本月初還決定將6%的稅率范圍從兩年期及以下的短期債券擴(kuò)大至三年期債券。
相比之下，目前人民幣匯率穩(wěn)定性好很多。進(jìn)入2012年以來，在截至4月20日的共計(jì)70個(gè)交易日中，人民幣兌美元中間價(jià)升值、貶值恰好各35個(gè)交易日，所謂“雙向波動(dòng)”，確實(shí)名副其實(shí)。但是，在資本項(xiàng)目開放度進(jìn)一步提高、人民幣匯率波幅擴(kuò)大的情況下，如果遇到新興市場(chǎng)大規(guī)模資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)，即使我國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面還不錯(cuò)，金融市場(chǎng)的傳染效應(yīng)也會(huì)使我們的匯率穩(wěn)定性等遭受嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。因此，我們應(yīng)該積極穩(wěn)妥地?cái)U(kuò)大資本項(xiàng)目開放，但必須保留在必要時(shí)重新收緊資本項(xiàng)目管制的權(quán)利。