針對(duì)投資者關(guān)注的“新三板”推出后如何保護(hù)投資者利益等問題，中國證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門近日說，新三板制度設(shè)計(jì)引入了風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制：掛牌公司必須符合“新三板”規(guī)定的公司治理、信息披露等方面的要求，公司掛牌，需要聘請(qǐng)主辦券商做盡職調(diào)查并推薦；新三板將實(shí)行嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性管理，只允許法人機(jī)構(gòu)、股權(quán)投資基金及風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力較強(qiáng)的自然人進(jìn)入市場。
　　這種制度設(shè)計(jì)的核心意圖，想來就是要通過引入風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和投資者適當(dāng)性管理制度，最大限度避免金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，尤其防止風(fēng)險(xiǎn)向一般中小投資者擴(kuò)散，進(jìn)而有效保護(hù)投資者。對(duì)于專業(yè)知識(shí)欠缺、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不足且一直飽受主板、創(chuàng)業(yè)板投資者保護(hù)制度短缺之苦的個(gè)人投資者來說，新三板這種重視風(fēng)險(xiǎn)控制的頂層設(shè)計(jì)，無疑具有非常積極的意義，更有利于新三板在發(fā)展的初始制度設(shè)計(jì)上就以投資者保護(hù)為中心來配套立法。
　　然而，“萬事皆有法度”，新三板畢竟不同于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，其在多層次市場上的法律位階以及重要程度，決定了不管是站在投資者保護(hù)的角度，還是站在引進(jìn)適合條件的投資者、活躍市場和發(fā)展完善多層次市場的角度，新三板都已不可能再繼續(xù)適用比較嚴(yán)苛的發(fā)審意義上的傳統(tǒng)“核準(zhǔn)制”——在行政管制上向主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板看齊的監(jiān)管部門“行政核準(zhǔn)風(fēng)控模式”。
　　從近幾年的試點(diǎn)情況看，新三板公司定向增資僅17.17億元，數(shù)量極為有限，交易也不夠活躍。這其中固然有新三板“不公開發(fā)行股票，不向社會(huì)公眾募集資金，以定向募集為主、注重協(xié)議轉(zhuǎn)讓”的板塊定位原因，但更重要的還是行政管制過多、市場機(jī)制沒有被完全理順致使掛牌率過低等因素造成的。相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，僅北京中關(guān)村一地，就擁有高新技術(shù)企業(yè)2萬家，剔除已上市的200家，掛牌率不到1%；如果將全國的國家級(jí)科技園都納入進(jìn)來，掛牌率至少能提升至5%，新三板市場的市值則預(yù)計(jì)可達(dá)7000多億元。
　　以筆者之見，新三板完全有條件成為資本市場放松行政管制、減少行政審批市場化主導(dǎo)運(yùn)作的典范。正如近期資本市場另一項(xiàng)制度創(chuàng)新——中小企業(yè)私募債不采用審批制而由發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)和投資者之間通過契約來明確彼此的權(quán)利和義務(wù)一樣，作為一個(gè)融資方式以定向募集為主、不公開發(fā)行股票、參與者少且主要仰賴協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股份交易轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，擬掛牌新三板公司的行政審批，同樣顯得沒有那么必要。即使為了建設(shè)多層次資本市場、割斷新三板公司掛牌尋租利益鏈條和活躍市場的需要，似也以盡量采取更加市場化的備案或注冊(cè)掛牌方式為宜。
　　國務(wù)院總理溫家寶在深入推進(jìn)行政審批制度改革工作電視電話會(huì)議和全國金融工作會(huì)議上先后提出，要進(jìn)一步清理、減少和調(diào)整行政審批事項(xiàng)，推進(jìn)政府職能轉(zhuǎn)變；進(jìn)一步弱化行政審批，強(qiáng)化資本約束、市場約束和誠信約束。目前新三板的備案制有“第三發(fā)審”之稱，已經(jīng)非常嚴(yán)苛，對(duì)于新三板的制度設(shè)計(jì)者來說，再對(duì)新三板施以更嚴(yán)格的行政管束，有可能扼殺新三板相關(guān)制度創(chuàng)新、固化市場交易、讓新三板市場在整個(gè)資本市場體系中繼續(xù)邊緣化。更何況，即使站在投資者保護(hù)的角度，有效市場對(duì)投資者的保護(hù)也比行政管束來得直接和有效。
　　國外OTC市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和既有新三板實(shí)踐都表明，新三板市場是天生的“市場派”，因?yàn)椤案唢L(fēng)險(xiǎn)”與“高收益”同時(shí)存在，資本約束、市場約束和誠信約束遠(yuǎn)比審批等嚴(yán)苛的行政管束措施有效，投資者的理性與監(jiān)管部門的行政管束基本上呈此消彼長的關(guān)系。因而，新三板市場與即將推出的中小企業(yè)私募債市場一樣，更容易通過市場化而不是“核準(zhǔn)制”框架下的行政化取得成功。對(duì)于我國這樣一個(gè)新興+轉(zhuǎn)軌的市場而言，更加市場化而不是行政化的新三板，不僅可以成為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場由核準(zhǔn)制走向注冊(cè)制的試驗(yàn)田，而且因?yàn)槠涫袌龌钴S、容易產(chǎn)生賺錢效應(yīng)，無疑很值得期待。