M1增速一直被視為反映企業(yè)資金狀況和經(jīng)濟景氣度的重要信號。但近年來銀行理財產(chǎn)品大量發(fā)行等金融創(chuàng)新對M1形成一定的擾動，導致M1增速與實體經(jīng)濟基本面和企業(yè)資金面的關(guān)聯(lián)度有所降低，其信號意義被削弱。不能僅由極低的M1增速就得出資金過緊的結(jié)論，對社會資金面的判斷要綜合M2和社會融資總量等多個指標，更加注重市場化的價格信號。
金融創(chuàng)新對M1增速形成干擾
隨著金融創(chuàng)新的深入，企業(yè)短期外部融資渠道和投資渠道在增加，資金的成本和收益也在發(fā)生變化，企業(yè)資產(chǎn)負債管理更加靈活，更具彈性。金融創(chuàng)新從兩方面對M1增速形成干擾。一方面，期限短、收益高的銀行理財產(chǎn)品對企業(yè)活期存款形成較強的分流。另一方面，企業(yè)短期外源融資增多，對自有短期資金依賴度降低。
1、銀行理財產(chǎn)品分流單位活期存款。
M1由流通中的現(xiàn)金M0與單位活期存款構(gòu)成。單位活期存款占M1的比重一直穩(wěn)定在80%左右，其增速變化主導了M1增速變化。2010年1月份單位活期存款余額同比增速在創(chuàng)下歷史高點后，持續(xù)下滑，2012年4月末僅為1.58%。與單位活期存款相比，M0增速表現(xiàn)出很強的季節(jié)性，與歷史數(shù)據(jù)相比，目前的增速水平仍屬正常。
據(jù)筆者計算，2012年一季度本外幣單位存款新增6887億元，仍保持增長，但存在定期化傾向，3月末企業(yè)定期存款占全部企業(yè)存款的比重為38.02%，比去年末提高3.06個百分點。企業(yè)存款定期化說明企業(yè)投資和生產(chǎn)經(jīng)營意愿下降，傾向于更多持有定期存款。單位活期存款也存在被銀行理財產(chǎn)品分流的特殊因素。
近兩年，銀行理財產(chǎn)品飛速發(fā)展。據(jù)WIND資訊統(tǒng)計，2011年銀行理財產(chǎn)品發(fā)行量同比增長94.51%，2012年一季度同比增長27.89%。銀行理財產(chǎn)品以短期產(chǎn)品為主流，2011年期限在6個月以內(nèi)的理財產(chǎn)品發(fā)行占比88.01%，2012年一季度期限在1-3個月的產(chǎn)品發(fā)行占比58.39%。目前銀行活期存款基準利率僅為0.5%，而今年一季度94家銀行到期理財產(chǎn)品平均到期收益率為4.84%。
顯然，期限短、收益高的銀行理財產(chǎn)品對企業(yè)極具吸引力，許多企業(yè)不再將短期閑置資金一存了事，而是通過購買短期理財產(chǎn)品，在保持資金流動性的同時獲取更高的收益。例如，資金寬裕的上市公司就熱衷投資短期理財產(chǎn)品。粗略統(tǒng)計，截至4月19日，今年以來上市公司中有49家合計投入142.31億元購買銀行理財產(chǎn)品，大多數(shù)上市公司選擇的是期限在一年以內(nèi)的理財產(chǎn)品。
2、外源融資增加降低企業(yè)對自有資金的依賴。
另一方面，來自企業(yè)對負債的主動調(diào)整。金融市場的創(chuàng)新和深化擴大了企業(yè)的融資渠道，企業(yè)可通過發(fā)行短期融資券和增加商業(yè)信用等獲取短期融資，對自有資金依賴度降低。依照國際經(jīng)驗，在金融創(chuàng)新活躍時期，尤其是短期融資便利性提高的時期，M1增速與經(jīng)濟的聯(lián)動會出現(xiàn)一定弱化。例如，20世紀80年代是美國金融創(chuàng)新、金融自由化的高峰，利率市場化、融資工具多樣化使得M1對經(jīng)濟影響弱化。在上世紀70年代美國M1與工業(yè)生產(chǎn)增速的相關(guān)系數(shù)為0.63，到80年代只有0.08。
M1增速與經(jīng)濟增長和物價變化關(guān)聯(lián)度降低
從歷史數(shù)據(jù)看，M1增長與工業(yè)生產(chǎn)和物價變化之間有較強的相關(guān)性。根據(jù)2000年1月到2010年12月的月度數(shù)據(jù)，對M1月末同比增速、工業(yè)增加值當月同比增速以及CPI當月同比增速進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，結(jié)果表明，在5%的顯著水平上，M1增長是工業(yè)增加值增長的格蘭杰原因；在1%的顯著水平上，M1增長與CPI增長互為格蘭杰原因。這說明M1增速變化對判斷工業(yè)生產(chǎn)增長和物價走勢具有較強的信號意義。
與歷史經(jīng)驗不同，2011年以來，M1與物價變化和經(jīng)濟增長關(guān)聯(lián)度有所降低：M1增速持續(xù)大幅下降，并持續(xù)數(shù)月處于歷史罕見的低水平；物價漲幅有所回落，但仍處于較高水平，4月份CPI同比上漲3.4%，較歷史均值（2000年至今）高出1.1個百分點；工業(yè)增加值增速為9.3%，雖然偏低，但仍好于1990年、1997年、1999年和2008年底到2009年上半年最困難時的情況。
根據(jù)2010年1月到2012年3月的月度數(shù)據(jù)，對M1月末同比增速、工業(yè)增加值當月同比增速以及CPI當月同比增速再次進行格蘭杰因果檢驗，結(jié)果表明，M1與工業(yè)增加值互不為格蘭杰原因，M1與CPI也互不為格蘭杰原因，說明這期間M1變化與物價和工業(yè)增加值變化之間的關(guān)聯(lián)度下降。
貸款派生存款能力減弱導致貸款與企業(yè)活期存款走勢“脫節(jié)”
派生存款是指銀行由發(fā)放貸款而創(chuàng)造出的存款。企業(yè)貸款派生的存款主要是企業(yè)活期存款。按照2003年至今的月度同比增速計算，單位活期存款與人民幣貸款的相關(guān)系數(shù)為0.67，兩者顯著正相關(guān)。
2011年以來，人民幣貸款與單位活期存款走勢出現(xiàn)“分歧”，貸款增長保持平穩(wěn)的同時，單位活期存款減速顯著，說明貸款對企業(yè)活期存款的派生能力減弱。主要原因有二：一是監(jiān)管政策變化。2010年銀監(jiān)會推出《流動資金貸款管理暫行辦法》、《個人貸款管理暫行辦法》、《固定資產(chǎn)貸款管理暫行辦法》和《項目融資業(yè)務指引》的貸款新規(guī)，核心理念是“實貸實付”。
在貸款新規(guī)實施之前，銀行習慣于對企業(yè)一次授信并將貸款集中發(fā)放至企業(yè)賬戶，往往有相當一部分資金滯留于企業(yè)賬戶形成派生存款。貸款新規(guī)實施以后，銀行需要按照項目進度和實際需求分批次放款，且超過一定限額的資金必須采取受托支付方式直接發(fā)放至借款人的交易對手，由此導致貸款派生企業(yè)存款的能力大幅減弱。
二是貸款結(jié)構(gòu)變化。2011年以來，貸款期限結(jié)構(gòu)持續(xù)短期化。2012年一季度非金融企業(yè)及其他部門短期貸款增加1.05萬億元，中長期貸款僅增加5906億元。近年來信貸政策不斷引導商業(yè)銀行加大對中小企業(yè)的信貸支持，一季度中型企業(yè)人民幣貸款余額同比增長14.5%，小微型企業(yè)貸款余額同比增長20.5%，增速分別比大型企業(yè)貸款同比增速高2.6和8.6個百分點。
由于中小企業(yè)貸款一般是短期貸款，所以信貸投放向中小企業(yè)傾斜對企業(yè)貸款短期化有促進作用。企業(yè)短期貸款還款時間短，中小企業(yè)資金普遍緊張，很少保有存款，因此，企業(yè)貸款短期化和向中小企業(yè)傾斜致使等量新增貸款帶來的派生存款明顯減少。
M1增速變化與企業(yè)流動資金狀況存在反差
單位活期存款占M1的主體，因此M1變化主要是企業(yè)流動資金狀況的反映。不過，當前企業(yè)流動資金狀況并不像M1極低增速反映出的那么緊張。從企業(yè)流動資金供給看，企業(yè)外部融資較多。除利用自有資金外，企業(yè)可通過外源融資來滿足自身流動資金需求，例如企業(yè)短期貸款、發(fā)行短期融資券、開出銀行承兌匯票或進行票據(jù)貼現(xiàn)融資等。
2012年一季度，非金融企業(yè)及其他部門包含票據(jù)融資在內(nèi)的短期貸款比年初增加1.6萬億元，同比多增8148億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加2271億元，同比少增5340億元；發(fā)行短期和超短期融資券2660億元，同比少增172億元。雖然企業(yè)通過票據(jù)市場和債券市場等直接融資渠道獲取的短期流動資金較去年同期少增較多，但通過銀行貸款這一間接融資渠道獲取的短期流動資金增加較多，所以，總體來看，一季度外部融資帶來的企業(yè)流動資金供給仍同比多增2636億元。
從企業(yè)流動資金需求看，企業(yè)成本壓力與資金占用壓力均有所減弱。在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中，對流動資金的需求主要是成本支出（原材料、勞動力等）和資金占用（庫存與應收賬款等）。
一方面，生產(chǎn)資料價格漲幅下降，企業(yè)成本支出壓力減輕。2012年一季度工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比上漲0.1%，漲幅比上年全年和上年同期分別回落5.9和7.0個百分點；工業(yè)生產(chǎn)者購進價格同比上漲1.0%，漲幅比上年全年和上年同期分別回落8.1和9.2個百分點。企業(yè)用工成本增速也在放緩。一季度城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資累計同比增長14.7%，增幅與去年同期持平；外出務工勞動力月均收入同比增長16.6%，增幅比去年全年下降4.6個百分點。
另一方面，企業(yè)庫存和應收賬款增長均在放緩，企業(yè)資金占用壓力減輕。2012年3月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應收賬款同比增長17.2%，增幅比上年末低2.35個百分點，比去年同期低7.39個百分點；產(chǎn)成品資金同比增長16.4%，增幅比上年末低4.38個百分點，比去年同期低6.75個百分點。4月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)中的主要原材料庫存指數(shù)為48.5%，環(huán)比下降1個百分點，連續(xù)12個月位于臨界點以下，產(chǎn)成品庫存指數(shù)為49.5%，環(huán)比下降1.3個百分點，也位于臨界點之下。
避免M1增速信號誤導調(diào)控，對社會資金面的判斷要綜合多個指標
及時準確的統(tǒng)計數(shù)據(jù)是正確判斷經(jīng)濟金融形勢和科學實施宏觀調(diào)控的基礎(chǔ)。當前銀行理財產(chǎn)品分流企業(yè)活期存款對M1統(tǒng)計產(chǎn)生了擾動，加大了其監(jiān)測和調(diào)控的難度，M1增速對于實體經(jīng)濟運行的指示作用和信號意義在下降。因此，不能僅依據(jù)M1增速的低增長就斷言資金面過緊。
對社會資金面的判斷需要多指標綜合考查，要更加注重對M2和社會融資總量變化的觀測，M2反映出銀行體系內(nèi)的貨幣存量變化，社會融資總量則同時反映出銀行體系與金融市場、直接融資和間接融資的資金流量變化，兩者相結(jié)合可更準確判斷社會資金量的變化。還要更加關(guān)注金融市場（貨幣市場、債券市場、票據(jù)市場）和民間借貸利率水平變化，因為這些利率是完全市場化的利率，更加真實反映資金供求的相對變化。